公司披露中报，Q2在发货量增幅有限的情况下，收入业绩增速仍高速增长，超越市场预期，考虑新打款政策的影响，预收款及现金流与利润表匹配。近期跟踪显示，终端几近断货，6月份计划未发，随着新酒供应及中秋旺季需求增加，我们预计Q3发货量将超市场预期，全年实际发货量有望突破3万吨，批价回落空间有限，预计缺货仍是常态。略上调17-18年EPS17.46、22.48元，强劲基本面仍是股价最强推动力，考虑到即将到来的中秋旺季及估值切换行情，我们按照18年报表业绩24倍，上调目标价540元，继续强烈推荐！

　　17Q2总收入增长35.73%，归母净利润增长31.0%，略超我们前期指引及市场预期。公司17Q2实现主营收入108.81亿元，营业利润73.34亿元，净利润51.28亿元，分别同比增长33.0%，32.0%、31.0%。增速略超我们前期给的中报预览，业绩增速环比也有所加快，在淡季发货量较少的情况下，仍有如此增速，可见终端需求之旺盛，公司基本面之强劲。

　　预收款及现金流同比微增，看似平淡，考虑打款政策改变，仍超预期增长。公司半年度末预收账款177.80亿，同比增长2.23%，现金回款107.6亿，同比增长4.89%，两项指标看似平淡，但结合公司去年底文件“为不影响经销商的资金使用，请经销商按照审核后的订单汇款”，以及草根调研目前大部分经销商尚未将6月份计划打款，故二季度现金流及预收款仅反映部分的渠道客户打款需求，若假设6月份单月2000吨量，对应32.8亿回款，则Q2真实现金流增长36.9%，预收账款将在200亿附近，均符合利润表增速，略超市场预期。同期现金流出90.93亿，同比大增75.6%，主要系补缴16年已计提税款等因素所致，应交税费环比下降10.29亿。

　　毛利率及费用率一降一升，系列酒加码投入所致。17Q2毛利率88.5%，同比下降3.1%，销售费用率4.5%，同比增长1.9%，主因系列酒增速加快所致。据媒体及公告披露，上半年系列酒销售额25.4亿，其中5月单月完成5亿销售，但近两年系列酒均处于投入期，各项营销资源投入增加，费用率有所上升也在所难免，上半年营销费用中，广告宣传及市场拓展费用12.13亿，同比显著增加。上半年消费税16.13亿元，税率10.8%，靠近国税总局[2017]144号文件中60%的征缴比例，差额部分预计年底补缴，但金额不大影响有限。

　　Q2完成发货5500吨，验证前期判断。17年Q2实际收入90.07亿，若不考虑系列酒，实际发货5500吨，同比增长10%，与前期草根调研情况相符。从目前草根调研情况看，近期各地缺货现象严重，多数经销商已是无酒可卖，目前大部分经销商6月份计划尚未到货，主要原因推测系基酒供应偏紧所致。

　　下半年展望：渠道欠货，新酒增供，预计Q3发货量将超预期，批价回调幅度有限。近期草根调研，公司17年新基酒飞天已经开始供应，也开始允许部分经销商开始打6月份计划的款，我们预计，公司发货节奏将逐步加快，预计将于7-8月份补齐欠货，并在8-9月增供中秋计划，但考虑到经销商当前库存，多数经销商难以显著下调价格出售，预计批价回调幅度有限，终端价格将有望继续维持1299，且货源紧张将贯穿中秋直至春节旺季。另外根据当前库存状态，去年Q3真实发货5800吨，预计今年发货量将至少7000吨以上，全年真实发货量大概率突破2.68万吨计划，实现3万吨以上发货量。

　　淡季仍强劲，全年更可期，继续强烈推荐。我们在近期的中报预览中，对茅台Q2发货节奏、终端缺货及中报数据进行看似乐观的预测，都在中报得到客观验证，略超市场预期，更难能可贵的是茅台在需求淡季，在基酒不足导致发货量少的前提下，仍然实现加速增长。基于对当前渠道库存和终端需求的判断，Q3及年底发货量超预期已是大概率事件。略上调17-18年EPS17.46、22.48元，考虑到即将到来的中秋旺季及估值切换行情，我们按照18年报表业绩24倍，上调目标价540元，继续强烈推荐。

　　风险提示：经济恶化导致需求下滑，供给不足导致价格失控。

责任编辑：fh