伊利蒙牛县级市场定价明显高于一二线市场。我们走访广东、浙江、河南、河北和黑龙江多地县级市场，伊利蒙牛的重点单品定价相对一二线城市更高，如伊利安慕希产品在多区域低线市场KA店可按66元/箱正价销售，而在一线KA渠道以49.5元/箱销售，且由于低线市场的费用投放也相对更少，盈利能力更强；蒙牛特仑苏等重点单品在低线市场定价也高于一线市场。

伊利渠道下沉先发优势明显，县级市场铺货率明显高于蒙牛。伊利蒙牛产品铺货率对比来看，伊利产品在下线城市明显更占优，安慕希和金典的曝光率整体高于特仑苏和纯甄，尤其在传统渠道更为明显，伊利渠道全面下沉的先发优势已是尽显。

资源乳企及进口乳品动销受困，地方乳企差异化竞争，乳饮料企业全面收缩

资源型乳企：圣牧和辉山等动销窘境明显。相比伊利蒙牛的各线市场强劲销售，以圣牧为代表的资源乳企产品仅在一线市场KA店见到，渠道渗透相对较差，且陈列也明显处于劣势，堆头产品已是5月出厂产品，以29.9元/箱大幅打折销售，动销窘境可见一斑。

区域性乳业：另辟蹊径，差异化竞争。区域性乳企在常温领域面对伊利蒙牛大幅冲击，虽仍有在东北区域的完达山和华北区域的君乐宝，在当地市场能稍作分庭抗礼之势，但包括光明在内的更多地方性乳企，更多选择差异化竞争，河南市场的花花牛、广东市场的卡士均在低温领域具有较好产品曝光度，而科迪乳业也通过透明袋产品在低温渠道销售，避开与伊利蒙牛常温产品正面交锋。

进口乳品：渠道下沉面临困难，动销更为受困。我们在华东等县级KA渠道调研发现，Bega和德亚等进口品牌出厂日期已是5月初，进口品牌在渠道下沉上面临很大障碍。

乳饮料企业：渠道全面收缩。营养快线和旺仔等乳饮料品类收缩非常明显，产品在全国各线市场曝光率明显降低，河南二线市场KA渠道反馈已经几年未进过营养快线，河南县级市场便利和传统渠道也表示不再销售营养快线。

投资建议：伊利动态加速，放大格局看收获期

终端调研坚定信心，坚定一年目标价35-40元，现价继续买入。近期伊利股价强劲，市场对基本面强劲延续性仍有担忧，对伊利全面进入三年市场收获期仍未充分认识。我们通过在双节大幅草根跟踪，伊利旺季动销非常强劲，渠道和终端库存消化顺畅，Q4淡季轻装上阵，来年开局良好基调已经奠定。更重要的是，全国草根调研进一步确认，乳业巨头风头正劲，而伊利渠道下沉已先行一步，相较蒙牛优势更为明显，下线市场潜力非常值得重视。我们维持伊利一年目标价35-40元，建议现价继续买入。

参考报告：

作者风采

董广阳：食品饮料首席分析师，研发中心执行董事，大消费组长。食品专业本科，上海财经大学硕士，2008年加入招商证券，9年食品饮料研究经验。

杨勇胜：食品饮料资深分析师。武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013在申万研究所产业研究部负责消费品研究，2014年加入招商证券。

李晓峥：数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券。

欧阳予：浙江大学金融本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续12年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中五年第一，2015、2016年连续获新财富最佳分析师第一名。

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