【招商食品】安琪酵母：糖蜜成本继续下行，海外产能投放超预期
17-18年新榨季甘蔗糖蜜继续下行，我们判断安琪18年糖蜜成本仍有近10%降幅空间，中期更有望接近600元/吨历史低位。公司在产能高利用率情况下，海外产能布局明显加快，全球布局下促进成长更加稳健。我们上调17-19年EPS至1.04、1.42和1.70元，安琪目前规模及技术壁垒清晰，高增长叠加龙头溢价，稳健性更足，上调一年目标价至43元，继续强烈推荐。
供需端分析，新榨季糖蜜价格下行确立，预计未来2-3年仍将处于低位。糖蜜供给端方面，今年甘蔗种植面积明显扩大，预计糖蜜供给将增加20万吨以上，达300万吨左右。而糖蜜需求端方面，酒精曾作为糖蜜主力需求端，一度占糖蜜需求的60%以上，但环保压力使糖蜜酒精生产明显受限；同时生产酒精的替代性原料玉米价格长期处于低位，且更符合环保要求，使用玉米生产积极性更强。另外，酒精主要下游燃料乙醇作为石油替代燃料，由于石油价格仍处于低位，燃料乙醇需求较弱，而低端白酒在消费升级下不断下滑，对食用酒精的需求也明显下降。因此，酒精生产对糖蜜的需求大幅下降，预计已不足100万吨。而糖蜜另一主要需求端酵母需求虽稳定上升，但对应不到10万吨新增需求，拉动有限。在环保压力、需求低迷及国内外糖蜜市场隔离背景下，我们认为糖蜜价格未来2-3年或将长期处于低位，甚至进一步下降。
17-18年榨季甘蔗糖蜜降幅有望接近10%，中期或有望接近600元/吨历史低位。17-18年新榨季糖蜜第一批招标已经完成，主力成交价位在810-850元/吨区间，相较去年900元/吨同比降幅近10%，首批成交价对糖蜜全年价格走势具有较大指导意义。安琪酵母去年甘蔗糖蜜占比达80%，平均采购成本730元/吨，今年采购成本下降趋势确立，仅按照下跌8%测算，每吨将可60元/吨，预计今年采购量将达100万吨，节约成本将达6000万元以上。公司08年糖蜜采购价格历史低位曾不到600元/吨，在行业当前明显供过于求背景下，安琪糖蜜采购价格在中期或将继续下降，接近前期历史低位。
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甜菜糖蜜成本下降10%已经锁定，海外俄罗斯糖蜜价格跌幅大超预期。安琪甜菜糖蜜占比20%左右，18年生产用糖蜜已经采购完毕，价格同比下降10%，进一步节约成本。海外产能中，埃及糖蜜成本同比略降5%，而俄罗斯糖蜜价格目前已不到300元/吨，大幅低于500元/吨以上预期。而海外产能在运费、关税和能源成本上均具有优势，进一步综合降低海外市场成本和费用。
海外产能投放超预期，中期展望更加稳健。公司俄罗斯工厂8月份投产以来，目前产能利用率已达到80%以上，对应全年产能18000吨，明年有望满产生产甚至超负荷生产，海外产能投放进度超预期。根据草根调研反馈，公司俄罗斯产能18年将完成扩建投产1万吨以上，以满足海外市场需求，埃及YE产能预计19年也将投产。公司全球化布局背景下，有望进一步对冲国内糖蜜成本的波动性，且公司当前发展战略更加聚焦清晰，下游烘焙及调味品行业高景气发展，公司未来发展将更为稳健。
来年高增可期，发展持续性更清晰，上调目标价至43元，继续强烈推荐。公司来年收入在产能不断扩张，及市场结构不断优化推动下，预计收入将可实现15-20%增长，同时成本端超预期下降，利润率将进一步向上提升，我们上调17-19年EPS至1.04、1.42和1.70元，增长60%、36%和20%，公司目前规模及技术壁垒清晰，未来发展更加稳健，高增长叠加龙头溢价，给予18年30倍PE合理可靠，给予一年目标价43元，继续强烈推荐。
风险提示：海外需求不及预期、需求回落
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8、《持续成长分析专题系列之一：行业空间毋须质疑》2016-05-17
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9、《内外兼修，有望成长为全球最大的酵母王国》2015-07-13
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附：财务预测表
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