绝味食品:门店单店稳步提升 看好业绩持续性

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　　营收规模扩张稳健,净利润增长超预期。公司近期公布了2018年半年度报告,今年上半年实现营收20.85亿元(+12.62%),归母净利润3.12亿元(+32.55%),扣非归母净利润3.11亿元(+37.76%);2018Q2单季度实现营收11.2亿元(+14.87%),归母净利润1.65亿元(+33.74%),扣非归母净利润1.63亿元(+41.37%)。营收增速受到去年双十一广告事件的负面影响有所放缓,但Q2单季度增速环比大幅提升(+4.76pct.),增速正在逐渐修复;净利润增长超预期,主要得益于门店数量扩张带来的营收增长,以及费用率下行对净利的改善,整体业绩情况符合市场预期。

　　新店扩张速度稳定,升级换代助力单店营收。截至2018年上半年,公司已在全国共开设了9459家门店,较去年同期净增849家(+9.81%),对比年初净增406家(+4.48%)。受Q1春节因素影响上半年开店速度暂缓,但下半年开店节奏恢复正常,预计今年800-1200家的新增门店计划能够顺利完成,新增门店对营收的贡献在10%以上。单店收入方面,上半年公司四代店建设、高势能门店形象升级的工作已基本完成,产品已更换新型包装,店面升级带来的是门店消费体验的改善,上半年单店营收达到了近3%的增速。

　　成本端控制得当,费用下降推进业绩高增。2018年上半年毛鸭价格升幅较大,但鸭脖等鸭副产品和生产辅料的价格变化不大,叠加上半年尚留有去年购进的部分低价原料库存,公司销售毛利率仅下降0.15pct.至35.48%,与以往基本持平。下半年鸭价上涨依然会为公司造成压力,但公司历来对成本管控能力较强,也会根据市场反应对产品结构进行调整,预计今年毛利率能够保持稳定。报告期内费用的下降对净利贡献较大,销售费用率由于广告费用削减71.53%而同比下降3.32pct.至8.32%,管理费用率同比下降0.04pct.到6.29%。其中管理费用环比由于近期人力成本的上升有所增加(+0.32pct.),但长期来看波动依然在合理的区间内,费用收缩的利好将延续至全年。

　　2018年可转债预案发布,补充新产能并替换落后产能。2018年8月11日公司公布了公开发行A股可转换公司债券预案,将所募集资金用于天津、江苏、武汉、山东和海南地区的产品加工基建建设及仓储建设。公司今年上半年产能利用率已经达到了86%,本次募资目的在于向产能饱和的地区(天津、江苏)、尚需外地配送的地区(海南)输入新产能,并对部分地区的老旧产能设备进行更新换代。随着未来销售网络的铺开与织密,产能建设的推进将成为公司营收的有力支撑。

　　休闲卤制品龙头,门店与单店均有提升空间。绝味食品是国内规模最大、拥有门店数量最多的休闲卤制食品连锁企业,现已形成了覆盖全国30个省、自治区和直辖市的直营和加盟连锁销售网络,市场覆盖率居于市场领先地位。我们认为公司良好的业绩表现长期看来具有持续性,原因在于:

　　(1)门店数量的扩张空间。休闲卤制品市场目前已有500-600亿的市场容量,但行业前十名公司的市场份额占比尚不到30%,龙头企业将会成为行业集中度提升的受益者。分城市类型来看,一线城市休闲卤制品市场还未饱和,只是由于竞争激烈,寻找合适的机遇和地点需要时日;二线城市已经形成稳定的城市格局,新开店的机会不多,但老店仍有很大的优化空间;公司在低线城市开设门店的速度是最快的,尤其是乡镇地区,仍有大量等待挖掘的空白市场。总体而言,一线与低线城市是未来门店数稳步扩张的保证。除国内城市,绝味海外市场的拓展也一直在稳步推进中,目前新加坡已经开设有10家门店,香港开设了16家门店,两地零售规模均已过亿,足见海外市场的发展潜力。公司下半年会在加拿大、日本和泰国新增门店,目前加拿大已具备供应能力,短期内能够为公司贡献营收。

　　(2)单店收入的提升保证。第一,冷链生鲜预配到店的能力是公司的重要竞争优势之一。目前全国20多个卤制品工厂基本能够以300公里为配送半径覆盖全国,从而实现“当天订货、当天生产、当天分拣、当天配送”的销售原则,以保证产品的竞争力;第二,截至2018年上半年公司已基本完成四代店建设。定期店面升级改造能够提升用户体验,并吸引更高档次的消费人群,对单店收入的促进是可持续的,高势能门店的形象升级更能对公司品牌宣传形成长久的积极效应;第三,公司正在积极地建设线上引流的外卖服务与会员体系,2018年上半年公司线上(包括外卖与微信平台)已经实现了17亿的收入,预计全年能实现35亿以上的销售额。线上平台的产品订购大多由附近门店进行配送,因此同样能增加加盟商的单店收入。单店收入是产品终端销售与加盟商忠诚度的保证,公司致力于将每年的单店营收增速保持在3%-5%的水平,对未来业绩而言是相当稳定的助力。

　　盈利预测。公司近几年的业绩与营运水平发展良好,同时能够在基本保证单店3%-5%收入增速、一年半投资回报周期的原则上,稳步推进每年800-1200的新增门店计划,保持每年两位数的营收及利润增速,不仅证明了公司“提升单店营收、多开店、开好店”的发展逻辑的正确性,也显示出公司对加盟体系优秀的管控能力。随着公司市占率的提高,上游议价能力与规模效应也会相应提升,打开毛利的提升空间。

　　综上所述,预计公司2018-2020年营收分别是44.10/51.30/60.18亿元,净利润分别是6.21/7.37/9.26亿元,EPS分别是1.51/1.81/2.26元。对应目前股价PE分别为26.02/21.71/17.39倍。给予公司2018年25-30倍PE,未来6-12个月股价合理区间为37.75-45.30元,鉴于公司前期股价涨幅较大,已经进入估值的合理区间,故下调公司评级至“谨慎推荐”评级。