公司披露中报，18Q2收入基本符合预期，但业绩低于预期。考虑业绩短期波动性及谨慎起见，我们下调18-20年EPS为1.29、1.59和1.91元，增长26%、23%和20%，调整一年目标价至40元，但中长期视角看本轮周期的成长性相对上一轮将更加稳健。当前公司股价已回落至18年21倍PE，已具备安全边际，我们更建议投资者从中长期角度看待公司价值，维持“强烈推荐-A”评级。

公司18Q2收入基本符合预期，业绩显著低于预期。公司18H1收入33.27亿元、归母净利5.03亿元，分别同比增长14.3%和19.5%，其中18Q2收入16.96亿元、归母净利2.25亿元，分别同比增长13.8%和8.4%，收入增长基本符合预期，但业绩增长显著低于预期。

毛利率下降及销售费用率提升是短期业绩不及预期的主要原因。公司18Q2毛利率36.4%，同比下降0.8pcts，我们认为主要受今年糖蜜采购成本略有上升但公司并未对主要产品提价，及人民币上半年升值影响，但公司产能利用率依然满产，单季度销售费用率10.9%，同比提升0.7pcts，主要是员工薪酬提升及应对竞争费用投入增加所致，管理费用率7.3%，同比下降1.3pcts，财务费用率1.7%，提升0.2pcts，由汇兑损益增加及贷款利率提升影响。公司经营性现金流净额下降，营运资本中应收账款上升明显，与公司放宽下游客户信用政策有关，存货增长亦明显。

海外市场增长逐步恢复，各项业务增长稳健。公司海外市场18Q1受制人民币升值影响，同比基本持平，但随着18Q2人民币开始贬值过程中，海外市场恢复5%增长，预计海外市场下半年收入增速将进一步恢复，国内市场仍维持15%以上较快增速。分产品业务方面，保健品业务18H1保持约40%高增速，YE增长接近20%，国内烘焙酵母保持约18%增长，主要业务增长依然保持良好势头。

短期面临波动，但中长期视角看公司本轮周期的成长性相对更加稳健。受成本上涨、销售费用率提升及汇兑损益等影响，公司18年业绩短期出现波动，但从中长期视角来看，我们判断公司本轮周期的成长性相对上一轮将更加稳健，主要在于：1）本轮产能扩张更加有序，下游烘焙及调味品等行业能较好地匹配公司每年10%左右产能扩张速度，这与12-14年公司逆周期产能扩张70%是极大不同的，2）全球化布局加速，上游糖蜜价格周期性影响将趋缓，3）下游YE、动物营养和保健品等衍生品业务逐步步入收获期，对业绩边际弹性贡献值得关注。

投资建议：给予一年目标价40元，中长期价值突出，维持“强烈推荐-A”评级。公司收入规划与我们预期一致，预计未来数年在产能增长及业务结构驱动下依然能维持15%左右稳健增长，但考虑业绩端短期波动及谨慎起见，我们略下调公司毛利率预期，对应18-20年EPS下调为1.29、1.59和1.91元，增长26%、23%和20%，给予19年25倍PE，调整一年目标价至40元。但公司当前股价已回落至18年21倍PE，已具备安全边际，我们更建议关注公司长期成长价值，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：行业需求回落、海外市场不及预期、汇兑波动、成本大幅上涨。

1、《，6年食品饮料研究经验。

李晓峥：食品饮料高级分析师，数量经济学本科，上海财经大学数量经济学硕士，2015年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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