公司18Q3收入增长提速超出预期，但业绩下滑明显，短期波动加大，成本上涨和环保因素致毛利率大幅下降，新品推广提升销售费用率，及抵税效应消除，压制短期盈利能力。基于谨慎考虑糖蜜成本或将上涨，我们下调18-20年EPS预期至1.13、1.30和1.55元，给予19年20倍PE，调整目标价至26元，暂下调至“审慎推荐-A”评级，建议持续关注公司中期成长价值。

18Q3收入超出预期，业绩下滑明显，短期波动加大。公司18年前三季度收入48.99亿元、归母净利6.74亿元，分别同比增长17.1%和10.2%，其中18Q3收入15.72亿元，同比增长23.5%，增长提速超出预期，主要系由于酵母需求持续增长，及公司多元化业务发展，其中YE业务Q3虽出现下滑，但动物营养等业务单季高增对冲，另外受益人民币贬值及海外产能释放，海外市场Q3收入增速提至20%。业绩端短期波动加大，18Q3归母净利1.71亿元，同比下滑-10.3%，显著低于预期。

多因致毛利率大幅下降，销售费用率提升，抵税效应消除，压制盈利能力。上游原材料糖蜜、运费等成本上涨，环保因素致伊犁产能三季度限产（产能利用率仅60%），以及赤峰产能搬迁自7月起停产近4个月，多重原因导致公司前三季度毛利率同比下降0.9pct至35.7%，其中单Q3毛利率同比大幅下降3.7pct至33.8%。公司为推广新菌种，及应对竞争对手推出新品竞争，销售投放有所加大，前三季度销售费用率10.7%，同比持平，但单Q3销售费用率11.6%，同比提升0.7pct，单季管理费用率明显下降主要系会计科目调整所致。单Q3所得税率14.1%，同比大幅提升5.7pct，逐步恢复15%左右常态，主要系前几年子公司亏损抵税效应消退。单Q3净利率10.9%，同比下降4.1pct，盈利能力受到压制。公司单季销售回款/收入比例138%，经营性净现金流3.73亿元，营运资本中存货和应收项目同比上升明显，周转率出现下降。

糖蜜价格周期拐点需关注，本轮收入稳健成长逻辑不改。受甘蔗种植面积缩减及石油价格上涨影响，南方甘蔗糖蜜价格或将进入周期向上通道，年底糖蜜价格是否面临周期拐点需要关注，叠加环保因素、汇率波动及产业链中其他成本上涨，公司业绩或面临波动。但公司全球化布局有望部分平缓成本波动，近期公司对国内60%酵母产品提价3-4%显示出行业议价能力及一定成本转移能力。从收入端看，公司本轮周期业务多元化发展规模更显，能较好对冲单一业务短期收入波动；海外产能布局更加完善且市场操作经验更加成熟，全球调配能力提升，本轮周期收入成长有望相对上一轮更加稳健。

调整目标价至26元，暂下调至“审慎推荐-A”评级，建议持续关注公司中长期成长价值。公司收入维持稳健成长，但业绩波动加大，考虑周转下降、盈利压制，我们调整18-20年EPS至1.13、1.33和1.63元，增长10%、18%和23%，考虑行业清晰逻辑及公司持续成长潜力，给予19年20倍PE，调整目标价至26元，暂下调至“审慎推荐-A”评级，建议持续关注公司中长期成长价值。

风险提示：行业需求回落、成本大幅上涨

参考报告

1、《安琪酵母（600298）—短期面临波动，长期稳健仍可期》2018-08-17

2、《安琪酵母（600298）—全球化视角看成长路径和估值体系》2018-06-12

3、《安琪酵母（600298）—开局良好，步入稳健增长期》2018-04-20

4、《安琪酵母（600298）—年报顺利收官，保健品潜力逐步释放》2018-03-16

附：财务预测表

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附录：

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