来源：招商食品饮料

公司Q3受直营落地较晚影响发货量增幅有限，低基数下平稳增长，结合双节放量下的批价跟踪，真实需求仍未被充分满足。受6月末集中打款和经销商减少影响，预收账款同比持平。建议公司在逐步理顺与KA及电商合作机制下，Q4加大直营发货量，并考虑提前执行来年计划，满足年底终端需求，维持批价平稳，否则批价仍有重回高位的压力。考虑到公司强劲终端需求，继续看好公司后千亿时代的成长空间，维持19年EPS预测34.5元，略调整20-21年EPS预测至41.3和47.3元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

发货量有限背景下，Q3实现平稳增长。公司前三季度主营收入和业绩为609.3和304.5亿元，分别增长16.6%和23.1%，其中Q3主营收入214.5亿元、归母净利105.0亿元，分别增长13.8%和17.1%。在直营落地较晚、渠道整顿仍在继续（Q3仍取消30家飞天茅台经销商，年内已取消134家经销商）背景下，Q3收入业绩在低基数基础上维持中速平稳增长。不过全年14%增长规划仍在稳步推进，Q4直营放量有望加快，保障全年业绩预期达成，集团千亿目标触手可及。

商超/电商合作落地较晚，直营比重仍有待进一步提升。前三季度直营收入31.0亿元，同比下降19.8%，占比下降2.6pcts至5.8%，19Q3直营占比7.9%，环比19H1明显提升，但同比提升仅1pct，我们推测系与直营落地晚所致。从媒体报道来看，公司在9月份之前并未加大直营发货，直到9月中旬与Costco的合作，与商超合作的方式才正式落地，并随后加快与物美等KA渠道的合作。

Q3回款及预收款回落，主要受6月末集中打款及经销商减少影响。Q3现金回款228.4亿元，下滑0.73%，三季度末预收款112.6亿元，环比H1末下降10亿元，主要与6月底公司集中打款有关，同时三季度部分经销商被取消影响。Q3毛利率91.2%，同比略降0.6pct，除直营放量有限外，系列酒Q3增长24.6%，环比明显加速。主营税金率、销售费率和管理费率均稳中略降，促进Q3业绩增幅略高于收入。

旺季压力测试下批价坚挺，真实需求仍未被充分满足，建议公司做好年底增量准备，否则批价仍有重回高位的压力。公司7-8月发货不足背景下，批价涨至2700元，这也是各方不愿意看到的情况。国庆前夕商超直营模式理顺后，多措施限价，批价逐步理性回归，整箱批价从2700元高点回落至2100元，在2000元形成有力支撑。节后跟踪来看，批价又逐日回升，升至2300元，本次直营放量可视为继春节后的又一次压力测试，表明潜在需求仍未被充分满足。在经销商全年计划已经执行完毕、来年春节较早背景下，建议公司提前做好发货准备计划，可考虑提前执行明年计划量，并继续在电商商超渠道持续放量，稳定批价在合理水平。若后续发货节奏不能跟上，批价仍有可能重回前期高位。

投资建议：千亿目标触手可及，期待加大直营放量，维持“强烈推荐-A”投资评级。Q3直营落地较晚，经销商渠道整顿仍在进行，导致放量不足，从飞天批价指标看，需求景气度依然旺盛。期待公司Q4做好放量准备，维持批价稳定。展望来年，茅台可供基酒量紧张问题相对缓解，直营持续放量贡献吨价提升，后千亿时代仍将稳健成长。我们维持19年EPS预测34.5元，略调整20-21年EPS预测至41.3和47.3元（前次41.8和47.8元），维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示：放量不足致批价泡沫、税率上升、营销改革进度不确定性

参考报告

1、《，7年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

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