于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

次高端停货致收入环比明显放缓，单季利润大幅下滑。公司前三季度收入9.68亿元，归母净利润1.84亿元，扣非净利润1.83亿元，分别同比增长27.3%、14.3%、28.2%。其中19Q3单季度收入2.59亿元，增长9.5%，归母净利润2817.7万元，扣非净利润2856.3万元，分别下滑39.5%和27.8%。收入端环比明显放缓，主要系次高端酒鬼系列为消化高库存，三季度停货（据草根调研反馈，6月28日下发停货通知，9月份恢复发货），目前红坛渠道库存消化至2个多月。单季利润端大幅下滑主要受费用大幅增加影响，造成利润体量较小下的大幅波动。现金流方面，19Q3回款同比增长50.2%，推测系内参专营公司打款贡献。

来源：招商食品饮料

附录：

高端重塑下毛利率略有提升，销售费用率大幅提升10.2%，大幅压制盈利能力。Q3毛利率略提升0.9pct至77.6%，高端内参放量拉动毛利率。尽管高端内参在品牌专营模式下，线下费用投放外包，但预计次高端酒鬼系列面临价格带竞争加剧，费用投放加大，同时今年以来线上投放仍在延续，同比大幅增长，单季销售费用率大幅提升10.2pcts至37.5%，压制盈利能力，净利率下降8.8pcts至10.9%。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

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公司三季度受次高端酒鬼系列停货影响，收入明显放缓，次高端竞争加剧背景下，费用投放大幅增加，同时线上品牌建设仍在继续投入，销售费用率大幅提升，利润大幅下滑。未来盈利改善幅度核心仍取决于管理团队执行能力，在当前行业正面挤压加剧背景下，建议坚持品牌费用投放，加强维护渠道利益，期待更大变革。我们调整19-21年EPS预测至0.82、1.02和1.25元，暂维持“审慎推荐-A”投资评级。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

战略执行能力仍是决定未来改善持续性和幅度的核心，须坚持品牌费用投放，维护渠道利益。我们在中报点评报告《高端重塑促高增长，未来仍看战略执行力》中，已客观分析，7年食品饮料研究经验。