来源：招商食品饮料

公司19Q3收入利润增长11.9%/35.6%，业绩超出市场预期。Q3收入增速环比19H1放缓，主要系去年高基数及公司主动控制发货节奏所致，Q3利润超出预期，主要系销售费用率下降所致。我们认为，公司逐步进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，未来三年收入有望保持高增，利润端方面，升级+控费，业绩弹性释放值得期待。维持19-20年EPS 4.59、5.50元，当前对应20年估值仅为19X，安全边际较高，维持一年目标价138元，对应20年25X，重申“强烈推荐-A”评级。

19Q3收入利润增长11.9%/35.6%，业绩超出市场预期。公司19年前三季度收入82.03亿，同比+21.31%，归母净利润17.42亿，同比+38.69%，扣非归母净利润16.1亿，同比+32.04%。公司19Q3收入22.15亿，同比+11.91%，归母净利润4.93亿，同比+35.78%，扣非归母净利润4.44亿，同比+28%，业绩超出市场预期。19Q3末预收款8.9亿，同比-20.11%，环比增加3.72亿，Q3销售回款29亿，同比-5.4%，经营净现金流12亿元，同比-35.8%，主要系三季度采购增加、职工工资及支付的税费增加所致。

人工成本上升&部分促销费用转为货折形式致毛利率略有下降，销售费用率下降推升净利率。公司19年前三季度毛利率76.31%，同比-1.62pct，19Q3毛利率75.19%，同比-2.09%，在产品结构持续升级背景下（草根调研反馈，三季度古8及以上产品继续保持较高增速，古5和献礼个位数增长，结构持续升级，预计古8及以上占比超30%），毛利率下降主要系两个原因：1）人工成本上升；2）部分促销费用转为货折形式对毛利率也有所影响。19Q3销售费用率25.84%，同比-7.27pct，主要系综合促销费减少所致，公司二季度以来逐渐减少随量费用投入，中秋旺季费用投放也相对较少，未来公司会逐步取消随量费用，改为货折形式，19Q2管理费用率（含研发）7.51%，同比-0.73pct，税金及附加比率15.33%，同比+2.08pct，费用率下降推升净利率提升3.99%至22.86%。

Q3收入增速环比19H1放缓，主要系去年高基数及公司主动控制发货节奏所致，百亿目标预计顺利完成。公司Q3收入增速环比上半年放缓，主要两个原因：一是去年同期基数较高，二是Q3公司主动控制发货节奏，草根调研反馈，公司三季度发货节奏整体较为平稳，当前已基本完成全年任务，旺季动销良性，节后经销商库存低于去年同期，价格也较为坚挺，全年百亿目标预计顺利完成。

步入省内份额收割期，升级+控费，业绩弹性逐步释放。草根调研反馈，今年以来，古井省内表现愈发强势，从合肥城区向合肥周边市场逐步扩散，相较省内竞品，古井营销更为狼性，省内市占率加速提升，Q2及Q3收入增速放缓是公司主动控制的结果，前三季度收入仍保持较高增速。当前公司库存合理、价盘稳定。我们认为，公司当前进入市场份额快速收割期，收入预计将继续保持较高增长。利润端方面，一是受益于产品结构升级，古8及以上继续保持高增长，二是受益于费用优化，公司内部加强费用有效控制，今年以来逐步减少随量费用投入，优化费用结构，同时10月1号之后SAP系统上线，公司内部效率进一步提升，未来费用率有望继续下行，业绩弹性值得期待。

业绩超出预期，当前估值安全边际较高，重申“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司逐步进入省内份额收割期，受益“集中+升级”两大逻辑，未来三年收入有望保持高增，利润端方面，升级+控费，业绩弹性释放值得期待。维持19-20年EPS 4.59、5.50元，当前对应20年估值仅为19X，安全边际较高，维持一年目标价138元，对应20年25X，重申“强烈推荐-A”评级。

风险提示：需求回落，省内竞争加剧，省外拓展不及预期。

参考报告

1、《，7年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

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