来源：招商食品饮料

行业三季报收官，白酒板块增速稳中有降，回归常态，分化继续加大。展望行业趋势，茅台批价上行、来年规划平稳降速、次高端挤压和外资流入成为当下四大关键词。食品板块在成本上行背景下，龙头稳健增长，小品牌分化，管理能力愈发重要，渠道、品牌扩张成为驱动增长的重要武器。投资建议上，白酒板块从品牌高度、渠道深度、升级广度三个角度寻找确定性，首推高端茅五泸，推荐古井、老窖延续高增。茅台19Q3收入业绩分别增长13.3%、17.1%，略低于市场预期，主要系公司直营落地较晚，且经销商整顿仍在进行，导致Q3放量不足。国庆节前直营放量后，飞天批价在2000元以上形成有力支撑，节后批价又逐日回升，需求依然旺盛，Q4直营放量具备空间，全年预期达成具备保障，来年量价空间均清晰。五粮液19Q3收入业绩分别增长27.1%、34.6%，三季度延续高增态势，现金流指标靓丽，毛利率下降系生产工人工资上涨提升成本，后续产品结构和提价效应将可抵消，税金及附加率大幅下降，放大业绩弹性。公司改革成效持续彰显，明年上半年仍会有提价效应贡献，加之空白区域招商和新拓企业团购直销渠道贡献增量，来年量价空间均清晰。老窖19Q3收入业绩分别增长21.9%、35.5%，三季度收入利润延续平稳高增，主要由高端国窖驱动，产品结构升级持续推升毛利率，三季度现金回款下滑，主要系高基数影响季度波动。国窖步入百亿阵营后，今年收入目标达成基本无虞，公司小幅多频提价政策持续推进下，提价效应将是来年增长重要支撑，有望实现平稳降速增长。

次高端白酒分化明显，汾酒表现靓丽超出预期。次高端行业扩容降速，收入增速整体有所回落，分化加剧。其中汾酒、、舍得、洋河则表现相对一般，酒鬼酒受次高端酒鬼系列停货影响收入明显放缓，洋河三季度主动调整停货去库存致Q3收入业绩下滑较多。

区域龙头持续受益于“升级+集中”，稳健增长有支撑。徽酒中，龙头古井表现靓丽，19Q3收入利润增长11.9%/35.6%，产品结构持续升级，古井8年以上产品继续保持快速增长，收入环比降速主要系去年高基数及三季度主动控货所致，升级+费用率下降，业绩超出市场预期。19Q3收入业绩分别增长-1.7%/19.8%，三季度为消化二季度库存，销量预期中下滑，单Q3吨酒价格提升4.5%。结构提升+提价效应+增值税率下调叠加放大毛利率升幅（+1.3pcts），盈利稳步提升，持续驱动业绩增长。

休闲食品龙头表现抢眼。绝味19Q3收入利润增长18%/27%，大环境偏弱情况下开店同店增速均保持强劲增长，体现了强大的品牌竞争力和经销商预期管理水平。好想你百草味Q3收入业绩同比实现39%/60%增长，环比提速明显。洽洽19Q3实现收入业绩增长19%/38%，坚果、蓝袋瓜子放量带来更强的规模效应，业绩弹性持续释放。桃李Q3收入业绩同比增长分别为15%/0%，收入增速稳健，业绩低于预期系因投资收益、其他收益（主要为政府补助）同比缩减较多。

成本上行，企业通过结构提升+提价等转嫁。多家大众品公司三季度毛利率同比提升，其中青啤、绝味、恒顺受益于提价及产品结构上移，洽洽、恒顺受益于蓝袋瓜子、坚果/料酒放量带来的规模效应，减税亦带来相当红利。伊利毛利率同比持平，原奶涨价情形下公司买赠有所收窄。海天19Q3毛利率同比下滑1.3%至43.8%，预计与部分原材料成本上升、及固体资产摊销阶段性上升有关。

休闲食品费用投放力度加大，乳业调味品龙头销售费用下降对冲成本压力。绝味、好想你、洽洽等休闲食品龙头加速开拓市场，费用投放力度较高，19Q3销售费用率分别同比上行1.1%、0.8%、1.1%。桃李费用率上行1.5%，主要系运费增长而非促销费用。榨菜积极推进调整，渠道裂变及品牌投入等使得19Q3销售费用率大幅上行5.7%。调味品、乳制品龙头海天、伊利销售费用率下调明显，19Q3分别下行2.8%、2.3%，显现出较强弹性空间。

白酒板块：首推高端价格带，布局区域龙头。三季报收官，标志行业增速逐渐回归常态，分化趋势明显。高端白酒依然引领行业景气度，茅台前期KA、电商渠道放量主要吸引新增客户，而经销商数量减少，发货节奏相对上半年有所停滞背景下，传统渠道量有所下降，茅台价格依然会维持在相对偏高的位置。进入四季度各公司开始制定明年增长目标，预计将更加理性客观。行业大逻辑延续，外资持续流入，板块估值水平有望提升。从品牌高度、渠道深度、升级广度三个角度选取具体标的，首推高端茅五泸，从升级和渠道逻辑看，推荐古井、今世缘明年空间大、确定性高，布局估值底部、来年有望逐步改善的洋河。

食品板块：龙头价值突出，布局底部反转品种。消费需求整体承压大背景下，龙头公司通过扩渠道、增品类依然能保持稳定增长，长期持有市占率仍在提升，设定合理收益率预期，配置价值依然突出。其次，一些预期底部的品种值得关注，如榨菜、安琪，公司经营状态稳健，估值降低到历史水平以下。最后，成本上行期倒逼行业格局演变，期待竞争改善和提价红利。具体标的，我们首推龙头伊利、海天、中炬，推荐细分龙头绝味、桃李，当下时点建议重点布局预期底部、经营有望底部反转的榨菜、安琪。

风险提示：需求回落，竞争加剧，税率上行。

参考报告

1、《食品饮料行业周报（2019.10.27）—秋糖反馈稳健，茅台加快放量》2019-10-28