来源：招商食品饮料

公司发布2019年业绩预告，2019年实现营业收入231.10亿，同比下降-4.34%，归母净利润73.42亿，同比下降-9.53%，每股收益4.87元。

报告正文

Q4收入利润同比-37%/-82%，主要系公司四季度继续停货去库存所致，积累的问题在报表上得到充分释放。公司19年实现营收231.10亿，同比-4.34%，归母净利润73.42亿，同比-9.53%，其中Q4收入20.1亿，同比-37%，归母净利润1.95亿元，同比-82%，Q4业绩低于预期，主要系公司四季度继续停货去库存所致，尤其梦6全省停货，对收入利润影响较大。

理性认识短板，精准施策调整。公司从19年6月开始采取措施，省内全面控货，消化库存，理顺价格，帮助经销商解决历史遗留问题。公司调低增长目标，19年中秋及20年春节旺季继续延续控货挺价政策，不考核销量，而是以价格考核为主导；费用投放政策更加明确，杜绝过去乱价现象；推出新品梦6+，老梦6停货，意在提升渠道利润、调动经销商积极性。

渠道调整初见成效，预计2020年下半年调整到位。公司当前库存已基本消化至合理水平，核心产品价格稳中有升，渠道调整初见成效。我们认为，公司此次的渠道问题是长期累积的结果，海天渠道利润薄、渠道推力差、不合理的刚性考核制度等，恢复渠道信心不是一朝一夕，预计公司需经过两个旺季的时间完成调整，2020年下半年有望逐步调整到位。调整观察指标：库存(1个月左右合理水平)；价格(渠道各环节利润合理，至少和竞品持平)；梦6+替代梦6，产品升级成功。

未来展望：仍是业内能力一流公司，预计来年进入稳健增长。洋河过去十年的持续投入和市场运作，已成为全国有名的次高端白酒品牌，尤其梦之蓝在华东及华中诸省有着众多口感养成的忠实粉丝，具备较强品牌力；“洋河+双沟”的双名酒品牌让公司在营销上可以采取更灵活的打法；新任销售公司董事长刘总业内口碑颇高，团队仍然是具备战略眼光和敢想敢为的一流团队。我们认为，本轮调整结束后，海/天基本盘稳住，未来增长将主要靠梦接力升级，若梦6+能成功替代梦6，则能打开海/天/梦3的升级空间。预计未来3年梦复合增速20%+，海天持平微增。预计今年报表季度增速仍有波动，前低后高，来年将进入稳健增长期。

投资建议：压力充分释放，紧盯业绩拐点，维持“强烈推荐-A”评级。Q4增速明显回落的背后，是公司针对渠道问题精准施策，经营及报表压力充分释放，减轻前行负重压力。目前结合库存及渠道盈利，已见成效，预计下半年有望逐步调整到位。考虑基数效应，预计全年季度增速仍有波动，来年步入稳健增长，继续看好梦之蓝品牌力及一流团队能力。下调20-21年EPS 5.23、5.86元（前次5.64、6.32元），当前对应20-21年PE为18.6x、16.6x，给予20-21年20x，目标价105-117元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：省内竞争加剧，需求不及预期。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

附录：

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