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事件：公司发布2019年年报，实现营业收入17.27亿元，同比+22.26%，归母净利润2.97亿元，同比+11.39%。其中Q4实现营收6.50亿元，同比+19.02%，归母净利润1.01亿元，同比-1.55%，Q4利润略低于预期。

川调和底料优势不断凸显，渠道扩张支撑营收保持高速增长。2019年公司实现营收17.27亿元，同比+22.26%，业绩高增一方面来自川调和底料核心业务的持续增长。由于非洲猪瘟影响，香肠腊肉调料全年下滑66.35%，拖累业绩，而川菜调料和火锅底料仍然保持高增，同比+47.51%和19.10%。我们认为产能和非洲猪瘟问题得扰动是非经常性的，并不会影响公司长期业务的发展，公司未来业绩的驱动将来自川调和底料，随着公司对产品的升级和新品的推出，川调和底料将不断推动公司业绩稳健增长。另一方面，公司经销渠道维持高速拓展，19年经销商共1221家，净增长412家，预计20年仍将维持高速扩张态势，经销商势能有望释放。分区域来看，强势区域西南、华中和东北地区19年营收+9.31%/15.09%/17.80%，实现稳健增长，而华东华南等区域实现快速增长，19年营收+44.62%/49.51%，渠道扩张成果显著。同时公司定制餐调业务19年实现营收1.91亿元，同比+25.84%，未来随着下游餐饮连锁化率的提升，定制餐调有望实现持续高增。

利润端增速有所放缓，应辩证看待费用的投放。公司2019年实现归母净利润2.97亿元，同比+11.39%，其中Q4实现归母净利润1.01亿元，同比-1.55%。利润端放缓主要系原材料成本上涨和费用投放增加。公司2019年毛利率37.29%，较去年同期降低2.09pcts，主因原材料和人工成本上涨，未来有望通过提价转移成本压力。费用方面，2019年公司销售费用率13.95%，同比提升0.99pcts。费用增长与市场开发和推广有关，复合调味品正处于快速增长阶段，加大费用投放能够快速战略市场和消费者心智，利于积攒品牌势能，预计20年公司仍将加大市场费用投放，快速扩张份额。

渠道扩张或助力公司实现指引，持续看好公司未来发展。公司预计2020年实现收入22.46亿元，同比+30%，净利润3.42亿元，同比+15%。公司上市后三年是公司发展的窗口期，这一阶段公司业绩有望逐年加速，一方面展示了公司的市场运营能力，另一方面也展现了公司强大的产品力。随着公司规模的不断扩张，费用也将持续投放，助力渠道快速拓展。此外，疫情或将加速复合调味品消费者培育，预计一季度公司业绩有望回到乐观状态。公司短期业绩波动不改长期价值，川调和底料核心优势不断夯实，未来五年将逐步建立品牌壁垒。定制餐调方面，疫情或加速下游餐饮连锁化率提升，公司近期成立餐饮事业部，未来将逐步发力B端，有望成为味蕾的引领者，不断提升用户粘性，共同推动公司业绩成长。

投资建议：根据公司业绩目标，我们将2020-2021年营收由23.22/32.10亿元调整至23.09/31.48亿元，同比+33.70%/36.32%，净利润由4.03/5.58亿元调整至3.77/5.02亿元，同比+27.05%/33.16%，EPS分别为0.91/1.22元，维持目标价54元，维持公司“买入”评级。

天味食品(603317)年报点评报告：底料川调优势凸显，渠道扩张支撑公司业绩高增