今年以来，公司变化逐渐验证深度报告预判。

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年初以来，市场对五粮液担忧颇多，发货量能否增长是核心担忧之一。我们在年初基于公司顺价及行业复苏逻辑，结合模型详细测算，认为公司全年发货量两位数增长可期，近期调研再度验证年初判断。我们认为，公司内部强力推进“百城千县万店”工程，外部行业向好助力，来年量增20%以上可期。放长来看，公司自今年进入放量大周期，提请投资者不要忽视渠道利益理顺及公司发力背景下，渠道正循环带来的放量潜力。维持17-18年盈利预测2.59、3.32元，目标价83元，对应18年25倍PE，重申强烈推荐。

5、《五粮液（000858）—十年蹉跎岁月，而今奋发进取》2017-04-28

附录：

调研反馈：放量超越预期，蓄势更待来年。本周调研反馈信息积极，今年以来，公司在放量、渠道布局及产能规划上，都有出色表现。公司反馈五粮液品牌发货量合计超1.5万吨，其中普五1.1万吨，1618超2000吨，低度五粮液近2000吨，在近期经销商打款积极及年底备货尚未到来背景下，预计全年发货量将超1.7万吨，较去年不足1.5万吨发货量，增长两位数以上，再次验证我们年初公司“发货量将有两位数增长”的判断。量增的核心原因，实则公司顺价后，过去几年离开公司的经销商又积极申请加入，加上公司强力推进的“百城千县万店”工程，更将渠道阻力变推力，渠道下沉直击过去未覆盖的空白区域。同时公司内部调动生产员工积极性，提高生产工艺及成熟窖池出酒率，保证来年优质产能增长20%以上。公司目前已经完成渠道、生产体系的信心重塑，与消费者互动的品牌宣传推广工作也在加码之中，蓄势来年更好表现。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

免责声明：

风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

投资建议：放量周期开启，来年潜力更足。年初以来，市场对五粮液的担忧颇多，对发货量能否增长是核心问题之一，近期调研反馈积极，全年发货量有两位数增长，打消市场担忧。放长来看，公司逐步开启被动向主动、提价向放量转变的新周期，来年发货量20%以上增速可期。维持17-18年盈利预测2.59、3.32元，目标价83元，对应18年25倍PE，重申强烈推荐。

来年展望：进入放量大周期，正循环能量不容低估。14-16年间，公司依靠被动提价、但发货量几无增长，换得公司收入增速逐步回升。16年底，公司受益行业转暖及内部调整，渠道终回归顺价销售，可谓是公司过去几年最具里程碑意义的事件。17年以来，公司进一步抓住顺价优势，在新董事长推动下，积极推进“百城千店万县”的渠道下沉工作，逐步收复渠道失地，内部改善先行，外部向好助力，最新发货数据已经再次验证我们年初预期。放长来看，公司开启被动向主动、提价向放量转变的新周期，考虑到渠道利益（公司提出保证渠道15%利润空间），预计公司会放慢提价速度，努力提升一批价，经销商动力则会更足，提请各位投资者不要忽视渠道利益理顺及公司发力背景下，渠道正循环带来的放量潜力。

近期草根调研：批价保持平稳，渠道打款积极。近期草根调研显示，三季度五粮液批发价格稳定在810附近，虽未显著回升至850目标，但考虑到公司单三季度发货量同比增幅靠近20%（16年8月份公司出厂价从679上涨至739，在此之前不少经销商积极打款，导致去年三季度发货量环比基本持平，发货基数较低），且茅台大幅放量背景下，五粮液批价仍然坚挺在800以上，已超市场预期。预计年底批价将逐步回升至850，实现渠道盈利15%的目标。

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再次建议阅读本篇五粮液深度报告，详细阐述造成五粮液估值折价的四大因素，以及当前五粮液各项改革措施，并对五粮液做远景展望及投资建议。

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