杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

多重因素叠加，高基数下Q4净利润大幅下滑。公司全年毛利率36.3%，同比下降1.3pcts，净利率回落至12.8%，海外业务汇率上升负面影响（埃及工厂影响3000多万利润），转固加大致折旧增加及利息费用化影响（增加5000多万财务费用），赤峰工厂搬迁停产（影响4000多万利润），伊犁工厂限产（影响5000多万利润），俄罗斯投产初期高折旧及财务费用影响，亏损6179万元。18Q4毛利率38.0%，同比大幅下降2.3pcts，伊犁工厂环保因素仍在限产、赤峰搬迁新产线折旧较高、糖价低迷导致制糖业务亏损、俄罗斯工厂亏损等多因素综合影响，单季销售费用率13.1%，同比提升1.7pcts，高基数下18Q4净利润同比大幅下滑。

李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

关键经营指标仍有压力，预计1季度增长仍面临压力，2季度起将逐步好转。公司18年下半年盈利受到压制，关键资产指标方面，18年末应收账款及存货增加明显，其中应收账款进一步上升至7.7亿，库存商品增加1.3亿至7.9亿，营运资产周转率下降，经营质量仍面临压力。短期来看，伊犁产能环保限产仍未解除，酵母国内外两大事业部受下游需求放缓影响增速回落，预计一季度收入端大概率放缓至10%左右，利润高基数下增长面临压力，2季度起增速有望开始逐步好转。

附录：

来源：招商食品饮料

三年百亿目标，长线价值依然突出。公司年报披露2019-2022年实现每年收入增长超过15%目标，即2021年实现100亿收入目标。公司资本开支每年规划维持7-8亿元，埃及1.2万吨YE产能将在今年上半年投产，供应欧洲YE业务成本费用优势将更显，此外俄罗斯二期扩建1.2万吨酵母产能，预计2020年7月投产，全球化布局不断推进支撑百亿目标实现，长期看公司在产业链议价权并未改变，内在价值依然突出。

风险提示：需求放缓、成本上行、费用控制不及预期。

公司Q4净利润下滑22.37%，显著低于预期。应收账款及存货等关键运营指标仍显现压力，短期下游需求放缓，环保限产等因素犹在，预计仍将压制短期盈利。我们调整19-21年EPS预期至1.15、1.36和1.75元，给予20年23倍PE，调整一年目标价至32元，暂维持“审慎推荐-A”评级，建议关注经营拐点，布局长期成长价值。

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招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

附：财务预测表

1、《安琪酵母（600298）—收入稳健成长，业绩波动加大》2018-10-27

18年收入目标达成，业绩显著低于预期。公司18年收入66.86亿元，归母净利8.57亿元，分别同比增长15.75%和1.12%，全年收入目标达成，利润显著低于预期,其中四季度收入17.87亿元，同比增长12.16%，归母净利润1.83亿元，同比下滑22.37%，业绩波动加大。分业务看，国内酵母业务全年收入增长15-16%，与整体持平，海外酵母业务收入增速12%，保健品业务40%高增，YE增速10-11%，动物营养放缓至个位数增长。公司拟每10股分配现金股利3.5元（含税）。

参考报告

暂维持“审慎推荐-A”评级，建议布局长期价值。基于公司短期经营压力，我们调整19-21年EPS预期至1.15、1.36和1.75元，给予20年23倍PE，调整一年目标价至32元，暂维持“审慎推荐-A”评级，建议关注经营拐点，布局中长期成长价值。

2、《安琪酵母（600298）—短期面临波动，长期稳健仍可期》2018-08-17

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