来源：招商食品饮料

　　公司披露年报，在年末增加非标产品等因素下，18Q4重回高增，超出前期指引。展望19年，公司顺利度过春节渠道负反馈的压力测试，19年通过增加直营、提升结构等多种方式，完成全年目标助力集团千亿成大概率事件，20年更有望实现持续放量，增长路径清晰。调整19-21年EPS至33.40、38.12和42.30元，考虑到外资持续流入，估值仍有提升空间，给予19年25-27倍PE，目标价835-900元，继续强烈推荐。

　　报告正文

　　全年收入业绩增长26.4%、30.0%，Q4报表重回高增，超出前期公告指引。公司全年营业总收入772.0亿，归母净利润352.0亿，同比增长26.4%和30.0%，超出预增公告指引。18年末预收账款135.8亿，同比下降8.52亿。考虑到公司17年底因提价不接受提前打款，18年底提前打一季度款，料公司18年收入增长，部分来自预收账款确认，四季度销售回款266亿元，同比高增45.9%，验证年底打款政策。Q4收入利润222.3亿和104.7亿，同比增长34.1%和47.6%，Q4重回高增，我们推测系公司12月份增加计划外精品酒和生肖酒投放。

　　茅台酒吨价提升明显，系列酒收缩费用，收入体量突破80亿。18年茅台酒销量3.26万吨，同比增长8.1%，吨酒价格200.6万元/吨，同比提高15.7%，提升幅度低于18%，结合预收账款指标，我们推测公司18年实际发货量稍低于3.26万吨。全年非标茅台占比继续提升，与提价因素共同推动茅台酒毛利率91.25%，同比提升0.92%，Q4在非标放量推动下，料茅台酒毛利率提升更加明显。系列酒收入80.8亿，增长39.9%，销量2.98万吨，基本持平，推算吨酒价格27.1万元/吨，同比大幅提升40.5%，这与我们草根调研系列酒提价及主推高端产品相吻合，推动系列酒毛利率71.1%，同比提升8.3pcts。系列酒接近百亿体量后，我们预计19年公司将重点打造系列酒大单品，从收入增速考核转向消费者培育及动销考核，19年系列酒收入或将放缓。

　　销售及管理费用率双降，放大业绩弹性。全年销售费用率下降1.6pcts至3.3%，不少投资者关注Q4销售费用率-1.2%，我们调研反馈全年系列酒费用投放有明显收缩，推测系公司年初预提部分系列酒费用，下半年预提费用冲回所致。管理费用率下降0.8pcts至6.9%，四季度下降2.5pcts。期间费用率下降抵消消费税率上升影响，放大业绩弹性。

　　19年预计通过提升直营比重及产品结构，大概率超额完成。茅台19Q1受基酒供应不足影响，春节期间公司发货量较去年同期增量有限，好在公司对猪年生肖酒准备充分，春节期间大幅放量，另外春节直营店亦有所增量，拉动吨价价格提升，近期4月份货陆续发出，料成品酒供应逐步接上。我们预计公司19年整体发货量仍有望略超3.1万吨计划，并且通过提升直营比重、加大非标产品占比，以及确认部分预收账款，超额完成14%的收入增长目标，助力集团实现千亿目标。

　　糖酒会反馈及近期跟踪：二季度计划已打款，4月份到货快速被消化，批价升至1850元。近期调研反馈，经销商已将二季度飞天配额打款，4月份配额陆续到货并快速消化，且无法满足全部客户需求，近期批价随着四月份计划消化完毕，继续上升至1850元。5月份计划后续将陆续发出，预计Q1增速将与全年目标持平或略超，同时预收账款指标仍将靓丽。春节期间茅台顺利通过压力测试，经销商年初担忧的渠道负反馈并未发生，预计后续直营系统加大发货，对批价影响有限，预计在1600元以上形成有力支撑。今年春糖经销商座谈会上，价格问题也不再被过多提及，经销商更多是贯彻执行公司价格政策，推广宣传文化茅台。

　　如何看待茅台的内部改革？年报显示，公司18年直营体系销售占比6.7%（假设直营量均为飞天），较17年11.9%下降5.2%，我们认为19年直营比重将明显提升。年报披露2018年有437家经销商被取消资格，我们推测对应4000吨额度或更多，预计额度将陆续通过直营店、KA及电商等方式转为直营销售，除直营店春节有所增量外，其他渠道需时间对接及细化方案，预计Q2淡季期间将陆续展开。市场近期担忧公司内部改革方式及影响，我们认为公司改革外松内紧，有望让公司走向更现代化的公司治理，同时改革并未影响本轮周期中，茅台再次提升加强的超强品牌力，对经营并无负面影响。

　　投资建议：Q4重回高增，坚实迈向千亿，继续强烈推荐。公司18年报靓丽收官，Q4重回高增。考虑到公司顺利度过春节压力测试，以及19年增加直营、提升结构等多种方式，全年目标完成是大概率事件，来年更有望实现持续放量，增长路径清晰。调整19-21年EPS至33.40、38.12和42.30元，考虑到外资持续流入，估值仍有提升空间，给予19年25-27倍PE，目标价835-900元，继续强烈推荐。

　　风险提示：基酒不足导致发货不足、终端需求放缓、渠道改革进度慢于预期、直营放量后批价超幅回落

　　参考报告

　　1、《贵州茅台（600519）—业绩有底线，估值有支撑》2019-01-02

　　2、《贵州茅台（600519）—高基数回落，供需仍确定》2018-10-29

　　3、《贵州茅台（600519）—定海神针，切换首选》2018-08-02

　　附：财务预测表

　　作者风采

　　杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入招商证券，6年食品饮料研究经验。

　　欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学研究型硕士，2017年加入招商证券。

　　于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，2016 年就职安信证券，2017 年加入招商证券。

　　李泽明：四川大学本科，北京大学金融学硕士，2017年就职国泰君安证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

　　招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。