白酒行业：高端白酒继续引领行业景气，业绩确定性强

    根据三季报和秋糖会最新反馈，三句话现状总结：行业稳中略降。高端景气最高。个股分化明显。

    [1]增速来看，白酒行业在经历17-18年的高速增长，19年稳中略有降低，开始回归常态增速。上市公司仍然具有幸存者偏差，19Q1-Q3，白酒板块收入增速17.3%，利润增速22.8%。(去年同期25.2%，利润增速30.1%，前年更高)。很多10亿以下的中小公司整体面临升级困难，经销商也不愿做这些品牌，处于生死临界点的状态。

    [2]高端最强；次高端降速最明显，受洋河拖累。19Q1-Q3高端白酒收入增速19.9%(去年同期26.8%)；次高端今年12.0%(去年同期29.7%)，受大体量的洋河拖累；中档白酒今年17.3%(去年25.2%)，增长最快的还是高端，在经济增速放缓的情况下，说明高端白酒的消费人群对价格的敏感度反而偏弱，茅台缺货批价上行很好的反映了这一点。个股在三季报出现了分化加重的现象，一些上市企业像口子窖、老白干承受了一些渠道库存以及产品升级的压力，出现了季度负增长。投资者将对龙头更加青睐。

    [3]在这个过程中，仍然有表现优异的公司，考验选股能力。关注两点：品牌和升级。首先，像今年五粮液、汾酒、今世缘在省外增速非常不错，五粮液在一些空白市场的招商非常快，很多经销商都排着队想做五粮液，而汾酒、今世缘的省外市场增速也有64.8%/72.2%，异地迅猛扩张其实显现的就是品牌力的威力，以及企业做渠道下沉的威力。这一轮白酒行业经销商的心态发生了很大变化，过去做边缘性的品牌(低价进高价卖)，以前赚毛利的钱。这一轮由于白酒消费者也发生了切换(上一轮三公消费更多，这一轮是大众消费，在选择品牌上更加理性)，经销商更愿意赚周转的钱，更愿意做五粮液、汾酒、1573的产品，虽然毛利率只有10几个点。其次是产品升级，体现在利润增速快于收入增速，毛利率的提升，典型如泸州老窖，Q3是84.2%，较去年同期提升3pcts。这一点其实是分化过程中，企业通过产品升级脱离原来的价格带，来实现收入业绩快速增长。从梳理来看，通过品牌势能拉动比产品升级贡献的幅度更大。因此选择白酒标的，更多要从品牌力的角度去思考。

    伊利股份季报

    [伊利发布三季报，收入符合预期，利润弹性超预期，持续看好公司超强品牌+渠道+供应链管理能力的竞争壁垒]

    伊利股份1-3季度实现收入686.76亿，同比+11.98%，归母净利润56.3亿，同比+11.55%，扣非后归母净利润52.6亿，同比+12.29%。其中单Q3收入235.52亿，同比增长10.4%，归母净利润18.5亿，同比增加15.49%。根据尼尔森数据，2018年乳业增速10.6%，19Q1-Q3行业增速分别为4.8%、4.5%、2%，行业增速逐季放缓。从龙头公司19Q3业绩看，伊利、光明收入增长分别为10.8%、21.1%，归母净利增速分别为15.5%、29.99%，说明龙头收入持续快于行业增长，乳业集中度不断提升。从市占率看，伊利提升最快、蒙牛、光明其次。

    [1]收入结构：(由于去年Q3未披露经营数据)Q1-Q3液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品收入占比分别为82.21%，9.79%，7.99%，相较于H1数据分别变动+1.58%，+0.02%，-1.6%。常温稳增，奶粉、低温仍有一定压力。根据公司公告，前三季度常温市占率 38.8% ,同比上升2.0个百分点，低温市占率15.8% ，同比下降1.0个百分点，婴幼儿配方奶粉1-8月市占率6.4% ,同比上升0.6个百分点。公司反馈，Q3常温保持双位数增长，低温、奶粉行业增速放缓、竞争焦灼，公司增长压力仍然偏大，奶粉板块从双位数回落至高个位数增长。此外，Q1-Q3经销商数量同比增加1674个(+15.8%)。

    [2]盈利能力：Q3毛利率35.99%，与去年同期持平，环比Q2下降0.9个百分点，由于Q3原奶价格同比上升8%左右，因此预计Q3买赠有所收窄。Q3销售费用率21.86%，同降2.43pcts，销售费用率降幅超市场预期是利润弹性超预期的主要因素，这跟广告费用的确认节奏有关，伊利对销售费用仍然保持谨慎态度，不必过分关注单季度情况。此外，毛销差在扩大，验证乳价上行周期龙头企业盈利能力提升的正面影响。Q3管理费用率4.50%，同增1pcts，主因职工薪酬增加，新设事业部(奶酪事业部、康饮事业部)人员扩容+公司涨薪幅度提高，公司认为人才是行业的稀缺资源，短期薪资涨幅将会提高。Q3净利率7.86%，同增0.39pcts。

    [3]现金流方面：Q1-Q3经营活动现金流净额同比-20.23%，环比改善，主因报告期内预付材料款增加，包括包材、原奶、大包粉等；以及应收电商及商超的销货款同增59%。

    在9月底的公司调研中，管理层曾透露，19Q3收入增速会略低于18Q3收入增速的13%，19Q4可能会好转，全年收入仍维持900亿的目标，增速13%-14%。公司对竞争的看法比较积极，认为最后综合能力强(渠道渗透力、产品组合、管理层执行力)的公司市场份额能提升。

    五粮液季报

    [五粮液发布三季报，业绩加速，经销商信心的提升将会持续驱动量价齐升逻辑]

    五粮液Q1-Q3季度实现收入371.02亿，同比+26.84%，归母净利润125.44亿，同比+32.11%，扣非后归母净利润126.06亿，同比+33.47%。其中单Q3收入99.51亿，同比增长27.10%，归母净利润32.08亿，同比增+34.55%。