来源：招商食品饮料

近期参加汾酒经销商大会&投资者交流会，公司三年责任状圆满收官，未来将进一步深化改革，长远目标是要实现汾酒复兴，短期2020年目标稳中求进，聚焦青花、控量玻汾，策略从“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转变。有投资者担心公司未来增长的持续性问题，我们认为，汾酒具备全国化品牌基因，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，省外拓展空间仍大，同时产品上聚焦高端青花系列，市场投入向青花倾斜，不断提升汾酒品牌高度和文化影响力，青花占比将持续提升，成为公司收入和业绩的主要驱动力，来年收入有望继续保持稳健增速。考虑来年竞争加剧，期待公司能够维持合理库存水平，同时与华润更紧密合作，内部改革更进一步，在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。略调整19-20年EPS 2.25、2.81元（前次2.25、2.64元），当前对应20年仅31x，改革红利值得估值溢价，给予20年35x，目标价98元，维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

汾酒经销商大会&投资者交流会反馈：改革决心坚定，复兴正当时。1）过去三年回顾：已形成3个十亿级板块市场，营销团队从400余人增长至4000人，2019年11月，销售公司销售额突破百亿；主销产品全部实现顺价销售；组阁制干部转变，组织机构向垂直扁平的模式调整；省内外收入占比44:56，中高端占比66%，高端青花增长迅速。2）未来长远目标：实现汾酒复兴，通过“三个依靠，三个新”：一是依靠技术进步，品质提升要有新发展；二是依靠文化营销，市场拓展要有新突破；三是依靠管理创新，现代企业治理能力建设要有新提高。3）2020年目标：稳中求进，聚焦青花，策略从“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转变。

明年聚焦青花、玻汾控量，策略转向“拔中高控底部”。2017年以来，公司始终坚持“抓两头带中间”的策略，高端青花高举高打，低端玻汾培育清香型消费氛围，取得了显著的效果。展望未来，公司将更加聚焦高端青花系列，持续拔高品牌高度，2020年将聚焦青花、控量玻汾，明年目标是青花20和30各增10亿至50亿（销售口径），波汾将控量，保持稳中有升态势，不会有大幅增长。对于青花系列，公司在未来的操作模式和区域聚焦上都会发生较大变化：1）青20和30将签订独立合同；2）区域上，青花30明年会聚焦到全国50个城市，20会聚焦到100个城市，核心目标市场分离，核心终端分离，核心动作分离；3）渠道更加细化，青30更偏向于团购产品，未来将依托商务和团购资源进行打造，青20更偏向于渠道型产品，除了围绕核心终端外，未来可能会围绕宴席渠道进行打造。公司策略清晰、渠道细化，预计明年青花将保持较高增速。

三个角度看汾酒未来发展空间：1）青花放量，将成为未来业绩核心驱动力。在白酒行业持续向品牌企业集中的大背景下，公司策略逐步转向“拔中高控底部”，未来将聚焦高端青花，我们认为，公司此举是正确做法，不断提升汾酒品牌高度，促进汾老大回归，青花系列的增长将成为公司未来收入和业绩的核心驱动力。2）省外空间仍大。公司近年来省外增长迅速，有投资者对公司未来省外扩张的持续性表示担忧，我们认为，汾酒具备全国化品牌基因，本轮向省外拓展将享受经销商向优质品牌集中的红利，省外拓展空间仍大。首先，环山西市场里，除河南山东增速有所放缓外，内蒙、陕西、河北等仍保持较高增速，其次，公司今年还加大了对江浙沪皖粤等长江以南市场的拓展力度，3月明确提出了“过长江、破华东、占上海”的华东战略，19年上海市场目标1亿，浙江市场目标1.5亿，江苏市场目标1亿多，广东市场目标1.8亿。公司在环山西优势市场继续巩固优势，提升份额，环山西以外市场加大铺市力度，培育营造消费氛围，未来发展潜力较大。3）机制持续改善，内生动力增强，保障长期发展。公司改革持续推进，内部强化契约化管理，业绩考核契约化、干部聘用契约化，同时积极尝试员工持股与股权激励，充分激发企业内部自主力和活力。18年初公司引入华润战投，战略协同上积极落实与华润的合作，进一步优化公司治理结构，保障长期发展。

投资建议：汾酒复兴正当时，看好来年青花放量及改革红利，维持“强烈推荐-A”评级。公司改革不断推进，机制更加市场化，环山西市场持续发力。展望来年，公司将聚焦高端青花，“抓两头带中间”向“拔中高控底部”转换，市场投入向青花倾斜，青花有望成为收入和业绩的主要驱动力。略调整19-20年EPS 2.25、2.81元(前次2.25、2.64元)，当前对应20年31x，改革红利值得估值溢价，给予20年35x，目标价98元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：改革不达预期，省外竞争激烈。

参考报告

1、《，7年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

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