原标题：疫情中成功“出圈”的速冻食品，正驶入快车道 来源：和）和下游餐饮企业（海底捞）放在一起做比较，就会发现速冻行业的一个明显特点，也是长期以来备受投资者诟病的问题——行业附加值偏低。

1. 速冻行业的ROE回报不如下游餐饮企业。

依靠较好的管理水平，安井和顺丰都有双位数以上的ROE回报，但下游海底捞的ROE超出了前两者的一倍有余，达到了34%，显示出下游餐饮企业的盈利能力更强。

ROE的差距来源之一，在于净利率水平差距。从净利率水平来看，海底捞的净利率水平明显高于顺丰与安井，这得益于下游连锁餐饮企业较高的品牌溢价。

下游餐饮企业的净利率水平更高 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

2. 速冻行业是典型的重资产行业：资产周转率低，经营杠杆高。

产业链中上游的扩张更依赖于资产负债表的扩张，需要更高的经营杠杆，必须保持较高的资产负债水平。而下游餐饮企业的现金流结构更好，资产负债表的扩张弹性较大。

海底捞、顺丰、安井都有较高的资产周转 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

中上游的扩张难度大，因而资产负债率水平较高 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

因此，相对于下游餐饮，速冻食品行业如果要做强做大，重点应当放在规模扩张、运营效率和成本控制之上。

三全PK安井，谁才是速冻王者？

那么，对于这几点来说，哪家速冻食品企业做得更好呢？

接下来，我们以速冻食品两大龙头——C端渗透率较高的三全和B端渗透率较高的安井，分析其不同的打法。

三全和安井的不同打法 数据来源：国泰君安证券研究

1. 产品端：虽然主推产品不同，但都在向对方的领域渗透。

米面龙头三全食品是以汤圆、饺子、粽子以及面点等速冻制品起家。

2018年，三全的汤圆、水饺和面点分别占主营业务收入的29%，35%和31%，合计占主营业务收入的95%。

在不断推出私厨超级虾皇水饺、状元墨鱼韭菜水饺等面向C端的高端单品同时，三全也在积极拓展B端餐饮和便利店等增速较快的新渠道，布局短保鲜食品类。

三全品类在C端及B端逐渐丰富 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

2019年12月18日，三全宣布牵手日本便利店巨头711，为其提供鲜食系列产品，进一步打通了B端和C端的快速通道。

不过另一边，速冻火锅食料龙头安井也动作不断，不断上线米面产品。

安井品类在C端及B端逐渐丰富 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

2018年，安井的产品结构中，速冻火锅料制品占比64.9%，速冻面米制品25.8%，速冻菜肴制品为9.3%。

而在火锅料研发端，公司迎合行业食材高端化趋势，推出“丸之尊”和“三大丸”，进行差异化竞争。

2. 财务指标：三全毛利率高，安井净利润高。

整体来看，三全毛利率稳步提高，2018年达到35.5%，相比之下，安井的毛利率稍低，稳定在26%左右。

背后主要原因在于C端用户可以获取更大的销售溢价，而B端用户更重视性价比。

面向2C的三全毛利率水平较高 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

2B业务为主的安井净利率水平较高 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

不过相比安井，三全的净利率比较低，主要是由于2C渠道要求较高的市场费用投放（新品进场费、合同费、促销广告费等），导致零售市场净利水平偏低。

三全广告宣传费占销售费用比例大 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

安井广告宣传费占销售费用比例较小 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

3. 成本管控和运营效率：安井更严格。

原材料占安井库存容量的34.5%，但在三全库存结构中仅占17.2%，可以看出安井在原材料的成本管理上更严格，通过囤积低价原材料以防价格上涨。

另一方面，库存商品在三全结构中占比25.7%，远高于安井库存结构中的12.5%，可以看出安井的运营效率和存货周转率更好。