【招商食品】水井坊：目标调低，理性应对_ 影视金曲便携相机最便宜的智能手机汽车质量网 psp3000游戏盘古搜索引擎晨星基金排行榜

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来源：招商食品饮料

公司披露年报和一季报，剔除掉春节提前因素外，20Q1疫情下的经营压力依然在报表上明显体现。公司亦主动调低20年目标，通过线上资源倾斜、宴席费用投放加大等方式，尽力恢复动销。给予20-22年EPS预测1.75、2.06和2.40元，年内经营压力仍大，好在预期已被降低，估值及市值均已反应，回落空间不大，静待向上弹性，暂维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

19年年报符合预告，Q4高增受益春节备货提前，维持高分红政策。公司19年营业收入35.39亿元，归母净利润8.26亿元，分别增长25.5%和42.6%，符合前期业绩预告。其中19Q4收入8.88亿元，归母净利润1.87亿元，分别增长30.5%和60.3%，主要受益春节备货提前。次高端井台和臻酿八号（包括19年新品）增长29%，高端菁翠和典藏下滑12%。分区域看，东区+24%、中区+29%、北区+42%，核心市场江苏、河南、湖南等不断扩大。通过中高端价格带提升，带动毛利率提升1.0pct至82.9%。销售费用率30.1%，同比微降0.2pct，管理费用率7.1%，大幅下降2.5pcts，收入增长后摊薄效应显现。现金流方面，19Q4现金回款增长18.3%，略低于收入增速，与汇票政策放宽有关。公司拟每股分配现金红利1.45元（含税），分红率达86%。

结合19Q4+20Q1看，收入微增，利润双位数增长。公司20Q1实现营业收入7.29亿元，归母净利润1.91亿元，分别下滑21.6%和12.6%，疫情对春节旺季动销及节后补库存影响明显，其中次高端及以上收入7.18亿元，下滑20.7%，基本符合预期，其中次高端-22%，高端-4%。考虑春节提前因素，春节前发货不受疫情影响，若结合19Q4+20Q1看，收入微增0.4%，利润增长12.8%。20Q1毛利率提升0.97pcts至83.6%，预计与去年11月提价有关。销售费用率23.7%，下降6.1pcts，疫情期间影响费用投放节奏和差旅费节约有关，管理费用率上升2.8pcts至8.7%，净利率提升2.7pcts至26.2%。

20年目标调低，逆境中理性应对，多举措尽力推动动销恢复。公司年报披露对20年的工作经营规划，争取实现全年收入利润基本持平的目标，预计20Q2在疫情仍有负面压制，我们认为，公司对20年目标并未设定硬性指标，且本轮调整和响应速度较快、执行到位，尽可能避免疫情影响的后遗症。结合近期调研反馈，公司节后停止发货，以消化库存为主，部分经销商任务调减20%，缓解渠道压力，库存在三个月左右良性水平。公司当前重点工作围绕推动终端动销，包括加大终端门店线上销售力度、宴席费用投放增加等，积极布局疫情缓解后的消费恢复。

投资建议：年内压力仍大，估值已有反应，静待经营改善，暂维持“强烈推荐-A”评级。疫情影响下，当前次高端消费场景仍处于大幅受压制状态，公司年内经营压力仍大，好在预期已被降低，估值及市值均已反应，回落空间不大。我们给予20-22年EPS预测1.75、2.06和2.40元，当前估值对应21年仅22.6倍PE，处于近三年估值底部区间，静待经营改善拐点，布局修复期向上弹性，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：消费场景恢复缓慢、竞争加剧、价格管控不及预期