1、《，7年食品饮料研究经验。

高基数造成现金回款指标季度波动，回款指标仍健康。三季度销售回款41.01亿元，同比下降10.9%，原因是去年基数较高，造成季度波动（18年二季度放宽打款政策，导致二季度回款低，同时应收票据高，而三季报确认应收票据，单季销售回款高达46.04亿元），不过明显高于收入，前三季度回款/收入比例仍在106.8%。三季度末预收款15.92亿元，环比提升1.8亿元，公司在8月底通过计划外提价方式，促使经销商提前打款。

来源：招商食品饮料

国窖步入百亿阵营，本轮价格政策更为稳健，提价效应是来年增长重要支撑。（1）近期国窖品牌专营公司召开股东大会，国窖1573今年单品收入突破百亿（专营公司口径），一方面彰显本轮复兴期公司新管理层彻底改革成效，另一方面国窖的高端品牌张力将更牢固，国窖来年冲刺130亿元目标，未来3-5年规划实现200亿元收入。国窖1573提价政策再推出“三连调”（11月上调20元/瓶，发货价至820元，春节前仍将有两次提价动作），另外结合公司近两年春节政策及明年春节较早因素，预计公司通过提价刺激经销商打款，配合较高费用冲刺开门红，公司今年提价“小幅多频”，视竞品价格情况及时贴近，相对上一轮冒进大幅提价，操作执行上更加稳健务实，我们认为这是公司中长期持续稳健复兴的基础。（2）中档酒方面，第九代特曲近期提出厂价，充分铺垫第十代特曲全面上市，从河南市场率先试点看，新品出厂价将涨至198元。特曲作为老名酒，具备卡位200-300元价格带实力，不过根据今年河南市场试点提价后销量受到影响，以及03年后特曲连续提价致销量大幅下滑历史经验，我们认为提价节奏循序渐进更为稳妥。（3）展望来年，国窖和特曲今年提价政策有效推进，来年具备价格效应，是来年业绩的一大重要支撑。

参考报告

投资建议：全年目标达成无虞，来年有望平稳降速，维持目标价103元，维持“强烈推荐-A”评级。公司三季报基本锁定全年15-25%收入目标，国窖步入百亿阵营后，品牌拉力将更为明显，来年提价效应将是增长重要保障，有望平稳降速增长。我们略调整19-21年EPS预期至3.23、3.98和4.66元（前次预测3.29、4.11和4.92元），维持目标价103元，对应20年25倍PE，维持“强烈推荐-A”评级。

附录：

三季度收入利润分别增长21.9%和35.5%，国窖驱动平稳高增长。公司19Q3收入34.6亿元，利润10.46亿元，增长21.9%和35.5%，收入业绩继续维持平稳高增。结合草根调研反馈，三季度主要由高端国窖驱动，老字号特曲为推新，三季度消化库存停货，特曲60版延续上半年较快增长。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

公司三季度收入利润延续平稳高增，主要由高端国窖驱动，产品结构持续推升毛利率。三季度现金回款下滑，主要系高基数影响季度波动。国窖步入百亿阵营后，今年收入目标达成基本无虞，公司小幅多频提价政策持续推进下，提价效应将是来年增长重要支撑，有望实现平稳降速增长。我们略调整19-21年EPS预期至3.23、3.98和4.66元，维持目标价103元和“强烈推荐-A”评级。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

风险提示：需求下行、竞品批价回落、税率提升

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

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毛利率持续抬升，叠加短期税费率下降，推升净利率。19Q3毛利率84.2%，大幅提升2.7pcts，高端国窖拉动明显，税率和费用率方面，单季主营税金率9.9%，下降2pcts，与缴纳节奏有关，前三季度提升0.5pct，销售费用率30.8%，下降0.6pct，管理费用率6.2%，微降0.2pct。毛利率大幅提升及税费率下降，放大Q3业绩弹性，单季净利率30.2%，全年净利率有望接近30%。