2、发力中高端产品，结构持续升级

省内占比超90%，贡献主要收入和利润。2018年甘肃收入占比超过90%，省内市场贡献绝大部分收入。省内分区域来看，甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场，市占率超过40%，收入增速有所放缓，；兰州及周边市占率为1/3左右，收入保持稳健增长；甘肃西部为成长性市场，基数较低，增速最快，是公司未来重点发展的潜力市场，当前市占率仍较低，未来有望继续保持较高增速。

公司销售模式以经销商为主。经销渠道收入占总收入比重超过95%，其余是包含团购的直销模式，由于销售模式的不同，直销业务毛利率维持比经销业务毛利率高15%左右。15-18年，经销商数量呈稳中有升的态势，前五大客户销售占比不断下降。

聚焦资源精准营销，发力品牌建设。2018年公司广告宣传费用7717万元，同比大幅增长53.6%，主要是地区性广告费用同比增长61.6%达到6328万元，占比82%。公司战略性地将更多资源聚焦在区域市场精准营销，省内市场坚持“不饱和”营销，对产品、品牌、资源、市场再聚焦，加快“大兰州”市场、河西走廊市场建设；省外市场坚持“不对称”营销，集中资源聚焦核心群体，深度开发陕西、宁夏市场，有序开拓新疆、内蒙等西北市场。

产品结构升级推动毛利率提升，费用率下降放大业绩弹性。公司19Q3毛利率66.06%，同比+5.4%，主要系产品结构升级所致，世纪金徽三星及以上产品加速增长，推动毛利率同比提升。19Q3销售费用率24.53%，同比-2.33pct，推测系二季度前置性费用投入较多，三季度在费用端有所收敛，同时收入高增摊薄费用率。19Q3管理费用率（含研发）13.96%，同比-6.1pct，主要系收入高增摊薄所致，税金及附加比率13.03%，同比-0.87pct。毛利率提升叠加费用率下降，Q3净利率同比大幅提升7.8pct至9.45%。

收入方面，我们认为，甘肃省内未来消费将进一步升级，推动100元以上的产品较快增长，公司高档产品将继续保持较快增速，中档白酒保持较为稳健增速，低档白酒未来收入将持续萎缩，占比逐步降低。预计2019-2021年公司高档酒增速为32%、27%、27%，中档酒增速为2%、3%、3%，低档酒增速为-14%、-14%、-14%。

当地白酒文化积淀丰厚，公司酿酒历史悠久。”等成为全国首批登记注册的8个白酒品牌之一。公司凭借自身悠久的酿酒历史，努力挖掘产品的文化内涵，并推出金徽酒正能量系列，让消费者在饮用的同时传递和谐、健康、向上的正能量。在口味方面，公司依靠自身独特的地理优势以及传承百年的酿酒工艺，形成了“窖香富郁、绵甜圆润、香味协调、香长味净”的金徽酒特色。

省外立足西北，规划清晰，有望带来增量。公司省外战略是立足西北，利用地缘优势，做成西北的强势品牌。宁夏作为探索性市场，当前已实现全区域全价位全产品覆盖，15年尝试开发陕西，18年进入全面开发元年，这两年省外的增长主要来自陕西和新疆。公司规划清晰，陕西希望3年达到全覆盖，新疆比陕西晚一年。同时18年也在调研青海、内蒙等市场，当前是确立宁夏、陕西、新疆做重点布局，未来将考虑青海内蒙市场。公司规划清晰，未来随着省外的持续深耕，增速有望进一步提升，为公司带来增量。

顺应消费升级，高端占比提升，带动盈利能力持续提升。15年白酒行业复苏以来，甘肃省内白酒消费价格带从100元以下持续向100元以上升级，金徽酒高档酒收入占比从2014年24%提升至2018年的36%，高档酒毛利率维持在70%左右，产品结构升级带动公司毛利率和净利率持续提升。2018年公司毛利率略有下降主要系原材料成本上升所致。

省外立足西北，梯次开发。公司省外战略是立足西北，利用地缘优势，做成西北的强势品牌。公司在省外市场投入力度上有清晰的规划，对每个市场的规划非常细致，费用投入前三年比销售大，滚动扩张，循序渐进，先估计新市场的总量，然后第一年综合投入销量的150%（费用率），第二年降到100%以下，第三年更低，三年达到盈亏平衡。18年省外布局了20个县级市场，19年增速明显，未来随着省外的持续深耕，增速有望进一步提升，为公司带来增量。

2、渠道经销模式为主，积极推进深度分销

附：财务预测表

省内消费升级，公司产品升级持续受益。15年白酒行业复苏以来，甘肃省内消费升级趋势明显，从100元以下逐步向100元以上产品升级，公司世纪金徽五星及以上产品保持较高增速，17-18年五星增速超30%，产品结构持续升级。展望未来，随着甘肃人民消费水平的提升，产品价格带有望进一步升级，逐步向东部安徽河南等市场看齐，结构升级将推动公司收入和利润不断提升。

1、发展历史：起源陇上江南，酿酒历史悠久

公司极为重视省内核心市场的维护，积极推进“深度分销”政策，鼓励经销商积极向乡镇市场深度分销，支持门店、商超积极维护下线渠道客情。目前，公司营销网络通过经销商、商超及酒店等模式，已覆盖甘肃省90%以上的市县。公司2015年起加大核心市场经销商建设力度，数量同比增82.3%，同时，公司也注意开发新市场，加强对省外机会性市场的投入力度，省外的营业收入也逐渐增加。

风险提示：需求回落、省内竞品加大投入，省外拓展不及预期。

持续深化“金徽酒，正能量”精神诉求和“只有窖香，没有泥味”的产品物理属性，在陕甘宁等西北地区开展扶贫助学、赞助体育赛事、发放长寿老人爱心金等公益活动，同时举办浪漫樱花节、金徽之旅生态游、品酒师大赛等现场互动活动，增强消费者对金徽酒品牌文化的理解与认知。

公司19Q3收入业绩+70.4%/878%，超出市场预期。公司Q2主动调整市场后，Q3收效明显，在低基数下实现收入高增长，结构升级及费用率下降放大业绩弹性。展望未来，在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下，公司最重要的是收入规模再上一个台阶，公司提出五年战略规划，计划2023年实现营收30亿，高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，压力与动力并存，体现了公司的长远考虑与发展决心，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。预测19-20年eps 0.72、0.83元，给予20年24X PE，目标价20元，首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。

五年目标压力与动力并存，期待公司抓住省内消费升级机遇，加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。公司当前收入规模仍较小(<20亿)，我们认为，在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下，当前最重要的是要收入规模再上一个台阶，加速抢占市场份额是正确做法，利于公司长远发展。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》，计划2023年实现营收30亿，同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来，公司不断在做基础工作，省内市场进一步细化，持续推进“深度分销”，建立“万商联盟”体系，强化终端门店掌控力度，同时建立健全绩效考核机制，激发员工积极性。我们认为，公司战略目标清晰，激励机制到位，前几年的布局投入为未来的发展奠定了良好的基础，唯考虑到当前行业进入挤压式增长，竞争压力增大，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率，同时省外持续培育消费者、提升品牌力，为实现五年战略目标保驾护航。

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，11-13年就职于申万研究所，14年加入证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

公司销售网络覆盖全省，金网工程深耕细作。公司销售网络覆盖全省，经销商范围延伸到市县乡镇级，形成了核心市场、板块市场、培育性市场以及省外其他机会性市场四大层次板块。公司早年实施“千店网络”工程，三级营销网络体系，通过经销商、商超及酒店等覆盖甘肃省90%以上的市县。后来，公司又升级为“金网工程”，进一步下沉至镇、村级市场，并在终端派驻业务人员和促销人员，举办买赠、奖励、免费品尝等活动，有效地保障销售质量和业绩。

附录：

公司立足甘肃大本营，省外稳步布局。金徽酒根据市场拓展及产品销售情况，将销售业务分为省内销售片区和省外销售片区。子公司陇南销售负责陇南市、天水市、定西市、平凉市、庆阳市区域内及甘肃省外的产品销售业务；兰州销售公司负责除陇南销售公司业务范围外的甘肃省内其他地区。公司分别于2013年11月和12月设立西藏实业公司和西安销售公司，积极拓展西藏和陕西区域产品销售业务。关于未来市场规划，公司将省内市场视作战略重心市场，西北市场为未来重点开发市场，西北区域外市场为战略性机会市场。一方面在省内聚焦资源、精准营销，推动渠道扁平化，加强管理、细化考核，促进终端动销；另一方面加快陕西、宁夏、新疆市场建设，新开发内蒙市场。

我们预计公司2019-2021年营业收入为16.4亿、18.6亿、21.2亿，归母净利润为2.8亿、3.3亿、3.8亿，预测EPS分别为0.72元、0.83元、0.98元，给予20年24X PE，目标价20元，首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。

来源：招商食品饮料

Q2主动调整市场后，Q3收效明显，在低基数下实现收入高增长。公司二季度主动控量、调整市场，致Q2收入有所下滑，三季度效果开始显现，中秋旺季动销良好，中高端产品加速增长，19Q3高档、中档、低档产品分别+62%、+86%、-31%，产品结构升级明显，叠加去年同期低基数，Q3收入实现70%的高增长。

甘肃西部及兰州周边增速较快，甘肃东南部稳增，甘肃中部同比有所下滑。分区域看，省内仍是公司收入的主要来源，19年前三季度省内、省外收入占比分别为85%、15%。省内来看，甘肃东南部及甘肃中部为成熟市场，市占率超过40%，收入增速相对较慢，甘肃东南部19前三季度收入同比+3.2%，甘肃中部则下滑-18%；兰州及周边市占率为1/3左右，19年前三季度收入保持稳增，同比+15.3%；甘肃西部为成长性市场，基数较低，19年前三季度实现55%的高增长，是公司重点发展的潜力市场，当前市占率仍较低，未来有望继续保持较高增速。19前三季度省外同比+66%，表现亮眼，主要是省外加大投入力度所致。19Q3省内/省外经销商分别净增加22/11家至261/163家。

投资建议：基本面环比改善，长期目标清晰，首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。公司Q2主动调整市场后，Q3收效明显，在低基数下实现高增长，全年目标有望完成。展望未来，在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下，公司最重要的是收入规模再上一个台阶，公司提出五年战略规划，计划2023年实现营收30亿，高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，压力与动力并存，体现了公司的长远考虑与发展决心，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。预测19-20年eps 0.72、0.83元，给予20年24X PE，目标价20元，首次覆盖暂给予“审慎推荐-A”评级。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

费用方面，公司提出2023年30亿的目标规划，更加重视收入规模的增长，费用投放预计将加大，费用率将有所上移。预计2019-2021年公司销售费用率为15.7%、15.9%、16.1%，管理费用率为8.9%、9.0%、9.1%。

19Q3收入业绩+70.4%/878%，超出市场预期。公司19年前三季度营收11.06亿，同比+14.64%，归母净利润1.63亿，同比-1.9%，其中Q3单季营收2.92亿，同比+70.38%，归母净利润0.28亿，同比+878%，超出市场预期。19Q3末预收款2.26亿，同比+39.4%，渠道打款积极，回款情况良好，19Q3销售回款4.16亿，同比113%，经营净现金流0.77亿，同比+189%，表现靓丽。

1、省内精耕细作，省外稳步布局