来源：招商食品饮料

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内资品牌经历“失去的十年”后，历史阴霾逐步散去。我们判断历史插曲过后，内资品牌逐步重塑的品牌信任，同时在竞争方面更加积极，打法更加清晰，渠道更加良性，品牌建设有提升空间，从错位竞争到正面对抗，市场份额将持续回升，且不是颠覆而是回归，未来有望形成稳态。投资策略上，我们首推中国飞鹤，建议关注强渠道推力且增速较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊利、贝因美奶粉的改善空间。

报告摘要

拐点之战：看似颠覆，实为回归。黑天鹅事件之前，奶粉行业集中度较高且内资占优。08年后，内资品牌经历“失去的十年”，16年起进入新的发展阶段，内资奶粉份额触底回升。中国城市纵深，下线市场容量有六七成左右，外资企业下沉能力不及内资，奶粉对渠道服务更加依赖，叠加政策持续支持内资企业，该行业理应由内资龙头主导，我们判断“失去的十年”是黑天鹅事件导致的历史插曲，内资份额将持续回升，且不是颠覆，而是回归，未来有望形成稳态。

抉择拐点：管理决策加强行业逻辑，蝴蝶效应显现。行业增长停滞，格局转换的关键时刻，管理决策更为关键。头部内资企业偏向于企业家模式，思考更加长期，倾向于收入优先于利润的决策模式，当竞争环境加大、份额增长有压力的时候，往往追加费用。而外资企业更注重股东回报，将中国作为利润池市场，当份额下降时，反而可能会收缩费用投入。而当下这两种反馈机制均在发生，内资企业的份额提升、费用投入加大，外资企业份额下降，费用投入也在缩减。在“失去的十年”，内资少有正面对抗外资品牌的行为，多为错位竞争，而近年来飞鹤、君乐宝等企业强势崛起，对内资品牌进一步带动，形成蝴蝶效应。

逐鹿拐点：错位竞争到正面对抗，内资龙头实力占优。此前，内外资品牌和渠道的竞争力错位，是行业格局分散原因之一。展望未来，有渠道下沉能力的外资企业较难出现，有品牌建设能力的内资企业有望出现，既没有渠道深耕能力，也没有品牌建设能力的中小品牌面临更大压力。内资头部企业在逐鹿中有更大的潜质，但仍需修炼内功把握产业机遇。正文中，我们对十几家公司战略、竞争力进行详细的整理分析基础上，看好供给侧改革和产业集中、外资负反馈环境下，内资头部崛起。

决胜拐点：短期看渠道管控力，长期看品牌价值。短期内，由于大部分内资品牌影响力不足，但渠道价差仍然较高，渠道推力仍然会有较为重要的作用，长期来看，品牌优势能够帮助厂商形成更持久的消费者和渠道议价力，更加长青难以被颠覆。

投资策略：首推中国飞鹤，关注澳优、合生元，关注伊利、贝因美奶粉改善机会。我们首推内资奶粉品牌龙头中国飞鹤，建议关注渠道推力较强、增速较快的澳优、君乐宝，关注合生元的稳健增长，关注伊利、贝因美奶粉的改善空间。中期视角上，看好飞鹤、伊利、合生元在稳定的渠道基础和长期投入下，份额提升、品牌势能提升的潜质。

风险提示：新增人口下滑过快，政策对于价格限制、安全事件等行业黑天鹅

报告目录

核心要点

本文为《内资的品牌时代》的姊妹篇，两篇文章将共同论述我们对奶粉行业和核心公司的观点，要点总结如下：

1、家长不吝投入，消费者愿意为好的产品支付（与成本不成比例的）更高价格，因此产业高加成，拥有品牌议价力的企业能够获得较高的净利率水平。

2、人口红利消失，需求增长放缓，但供给可能出现更大收缩，一方面悲观情绪导致产业吸引力下降，叠加注册制等政策限制，新进入者减少，另一方面，现有竞争实力不足的企业，也会降低投入甚至退出，龙头企业面临着更好的发展机遇。

3、“失去的十年”中产业生态体现出一定的特殊性，体现在消费者对国内奶源排斥，内资奶粉亦对自己建设品牌力信心缺失，行业少见的由外资引导，“品牌力”、“渠道力”竞争优势分离，企业各有发展痛点，厂商议价力不如渠道，产业较为分散。但需思考，这种与其他食品企业非常不同的生态是合理的么？为什么其他食品都是内资占据绝对优势，而唯有奶粉是外资引领？我们判断，失去的十年，最终可能仅仅是历史的插曲和片段，随着有同时有渠道、品牌建设能力的内资龙头崛起，行业生态形态将有不同表现，优秀内资龙头将拥有更大的市场占有率，发展持续性，并带来更强的规模优势。

4、当前处于格局变化的关键时期，行业处于增长拐点、内外资处于份额转化拐点，拐点之战中，管理水平和决策方式将对企业走势产生更大影响，品牌企业正面竞争增强，危机、机遇共存。外资企业，职业经理人考核决策更加短期、更偏重利润保障，因此容易在总量停滞局面下产生投入负反馈。内资品牌龙头拥有持续投入的意愿，也有部分企业找到一些突破口去实现品牌建设。未来3-5年，格局将出现重要变化，负反馈机制下蝴蝶效应是强核心竞争力的企业的加速器。如果看的更久来说，虽然不确定性增强，但我们看好内资头部企业在消费者代际中的持续品牌建设，和基于稳定品牌力的的规模效应、长青能力。

5、关于稳态格局和市占率，我们判断，行业整体能否达到集中度较高水平仍待观察，关键因素是1）头部厂商在品牌建设上的持续投入和效果，决定了厂商和渠道的议价能力差别、价值链利润的分割比例，当前渠道仍享有较高议价能力。2）供给侧是否出现更严格的准入限制。但我们判断从企业个体来说，具有品牌力的内资龙头理论上将能实现比外资龙头更大市场份额，后者在渠道深耕和下沉能力上存在重要短板，也就意味着他们所耕耘的市场只是中国半壁江山。

6、拐点之战，我们将从战略、竞争力（产品、品牌、渠道）全面对比现有企业的竞争状态，我们看好国产企业的份额提升，但需承认，如何将费用投入转化为真正的品牌力是他们的课题。飞鹤作为最为突出的的企业，品牌势能提升，最有希望抓住这一轮行业洗牌的机遇，也期待其他内资奶粉有竞争力的进一步突破。

其中，1-2点我们在《内资的品牌时代》