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于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

Q4收入保持平稳，利润增速逐季回升，全年业绩符合指引下限。公司19年收入76.5亿元，归母净利润9.0亿元，分别增长14.5%和5.2%。其中19Q4单季收入20.9亿元，归母净利润2.4亿元，增长17.1%和29.0%。收入增长符合规划，利润逐季回升，全年业绩符合前期5-8%指引下限。现金流和运营质量方面，19Q4销售回款增长15.9%，与收入增速相当，应收账款环比下降0.47亿元至8.1亿元，公司提高增长质量要求已开始体现。

毛利率受多因素影响，税率提升均在预期内，净利率11.8%维持合理。19年毛利率35.0%，下降1.3pcts，其中Q4同比大幅下降4pcts，受糖价低迷影响、埃及二期产能利用率较低、低毛利YE业务增长等因素综合影响。19年销售费用率11.6%，提升0.3pct，海外市场开发费，海外总部运营费增加，管理费用率和研发费用率基本持平，财务费用率下降0.9pct至1.0%，主要受益人民币贬值产生的汇兑损益增加，由于抵税效应消除，19年所得税率提升6.9pcts至15.2%，符合前期预判。全年净利率11.8%，维持在合理水平。

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投资建议：淡化短期高频跟踪，三维度理解持续稳增能力，基于此给予更高估值中枢，目标价36元。近期股价上涨源自市场对必选消费的确定性偏好，结合公司短期跟踪数据，因此给予短期估值溢价。我们认为，年内受疫情影响，高频跟踪或存在波动较大的可能，更建议从以下三个维度理解全年业绩达成能力，及持续平稳增长潜力，并基于此给予更高估值中枢：一是管理团队稳定（19年顺利交接，20年股权激励有望落地绑定），二是产能稳步扩张规划（19年产能增长9.6%，20年CAPEX6-7亿元），三是产业链多业务均衡发展和外延扩张机会。我们给予20-22年EPS预测1.23、1.41和1.64元，给予21年25倍PE，目标价36元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

附录：

20年目标稳增，国内2B端逐步复苏，尽力达成规划。公司年报披露20年各项规划目标，其中收入87.9亿元，增长14.8%，归母净利润10.1亿元，增长12.4%。增长路径看，草根调研反馈公司1月底疫情爆发前经营正常，2月受2B端下游停产影响，通过2C端小包装占比提升等手段对冲，1-2月收入增长保持15%左右。尽管全球疫情仍在延续，预计将对海外市场产生压制，但随着国内下游开工率开始恢复，国内2B端将逐步复苏，因此有望通过全球多市场、酵母产业链多个业务板块调节，尽力达成全年目标。

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来源：招商食品饮料

报告正文

酵母主业维持10%左右增长，多个业务单元均衡发力。安琪目前拥有13个事业部群（保健品事业部新设为子公司），涵盖酵母产业链各环节，各业务板块均衡增长，成为近几年整体收入稳增的调节器。19年分业务板块看，酒精和燃料乙醇酿造业务、保健品业务（收入6.1亿元）、OEM业务，增长均超过25%，其中动物营养、微生物营养、植物营养、电商业务增长超过15%，酵母主业国内外收入增速均在9-10%之间。