来源：招商食品饮料

草根调研反馈，伊利节后大力消化库存，目前已踏入良性轨道，发展韧性较强，高端产品快速恢复。由于春节礼赠缺口、通路不畅、促销加大，建议适度降低对 Q1 业绩预期，但高周转、低库存模式下，伊利风险在 Q1 集中释放，Q2 存在延迟、补偿消费，随着通路打开，竞争优势放大，后续好转更值得期待，建议经营低点择机布局。维持 19-21 年 EPS 为 1.16、1.22、1.41 元的 EPS 预期，及“强烈推荐-A” 评级。

报告正文

Q1回顾：节后消化库存，近期恢复良好，Q1大概率为全年低点。液态奶业务：节前备货情况良好，1月完成度较高。疫情干扰下，春节动销受到影响，礼赠市场需求大幅减少，造成节后库存压力较大，公司在流量集中的KA促销力度较大，同时，由于下线市场传统渠道门店开业率不足，整体消费环境低于正常水平。但进入3月尤其是下旬，根据草根调研，随着渠道通路的打开，预计三月消费力可达到正常水平的 80-90%，金典预计可实现双位数增长，普通白奶也可恢复至高个位数。逐步踏入良性轨道。奶粉业务：婴配奶粉需求稳定，同时持续受益国产替代，预计可以实现快速增长，但成人奶粉业务由于存在送礼场景，因此Q1压力较大。总体来看，建议降低Q1预期，但高周转模式下，库存很难转移，公司风险也大部分也集中在Q1释放，后续好转值得期待。

Q2展望：存在适度的延迟、补偿消费，需求环比预计改善。进入Q2后，由于工厂、学校渠道逐步恢复，传统渠道进一步恢复，存在适度的延迟、补偿性消费，预计需求继续环比改善，但部分饮料化消费场景预计仍有缺失。目前公司经销商库存处于良性，部分终端4-5月仍将继续处理库存，但预计促销压力将环比收窄。

核心业务经营稳健，再显龙头风范。疫情发生后，伊利已经做出快速响应。初四公司部分导购已经开始上班，快速处理应对节后“淡季+高库存”压力。伊利的液态奶、婴配奶粉业务，均体现了较强的渠道稳定性，随着3月下线市场的恢复，综合网络优势再度发挥，社区电商业务也有新突破，预计份额优势将持续拉大。行业景气度受损时，企业的竞争优势往往被放大，从当下情况来看已经有所体现，期待公司后续持续发力，强化优势。

03非典伊利几乎未受影响，疫情过后高端白奶消费快增。03年非典，公司Q1-Q2增长保持在 40%以上，Q3-Q4开始加速（60%+），渠道反馈与节后居民消费高产品结构的牛奶、提升免疫力有关，与当时相比，伊利当前成长性降低，但系统处理风险能力提升。

投资建议：Q1或为全年低点，Q2需求逐步改善，竞争优势放大，维持“强烈推荐-A”评级。建议适度降低对Q1业绩预期，但高周转、低库存模式下，伊利风险在前端集中释放，3月下旬以来，企业快速恢复，高端白奶较为强势，Q2存在延迟、补偿消费，随着通路打开，竞争优势放大，后续好转更值得期待。维持19-21年EPS为1.16、1.22、1.41元的EPS预期，及“强烈推荐-A” 评级。

风险提示：需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。

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