来源：招商食品饮料

公司年报增长17%、6.4%，收入继续稳增，利润率有所下滑与费用投入加大、财务费用增长有关。Q1公司快速响应转危为机，费效比提升，业绩超过市场预期，疫情放大了竞争优势，而竞争力是长期取胜的关键。期待Q2需求进一步改善、份额持续提升。我们略调整20-21年EPS 预期为1.3、1.45（前次、1.21、1.40），维持“强烈推荐-A”评级。

报告正文

19年Q4收入业绩分别增长16.3%/0.5%。公司2019年实现收入56.44亿元，同比增长16.8%，归母净利润6.83亿元，同比增长6.4%。其中单Q4收入15.22亿元，同比增长16.3%，归母净利润1.80亿元，同比增长0.5%。单Q4净利率下滑1.9pp，主要系市场投入加大、以及发行可转换债券导致利息费用大幅增加。2019年现金回款62.35亿元，同比增长15.3%，略低于收入增速，每10股分配现金10元，分红率达96%。

19全年：核心产品保持稳健增长，重点市场加快布局。分产品来看，面包及糕点增长16.9%，粽子增长9.1%，月饼增长11.3%。分地区来看，东北地区增长14.2%，华北地区增长17.9%，华东地区19.8%，西南地区17.8%，西北地区18.2%，华南地区23.6%，华中地区71.8%。其中，H2西南地区受益网络织密增速最快，同比增长22.1%，东北地区增长13.2%，华南地区增长13.1%，增速环比上半年回落，预计与竞争加大有关。

20Q1：收入业绩分别增长15.8%/60.5%,业绩增长超市场预期。其中东北、华北加速增长，华东华南增速略有回落，原因推测为东北、华北Q1人流较为集中，同时北方区域产能及物流配送均较为充足。毛利率提升3.9%，我们判断与品牌自然拉动下，系促销费用收缩、北方区域产能利用率较高所致，销售费用同比下降2.3%，我们预计与运输费用率、市场开拓费用率下降有关。同时国家阶段性社保优惠对成本节约有一定贡献。

Q2展望：有望延续稳健发展，格局有望阶段性改善。公司给予收入/利润15%/20%的年度增长目标，全年来看依旧维持稳健增长节奏。Q2来看，随着小店客流陆续恢复，Q2环比Q1有望进一步改善，学生群体开学的滞后有望为Q2带来增量刺激，我们预计Q2公司基本进入经营正轨，稳健增长趋势有望延续。疫情中，公司的反应能力市场领先，直营渠道占比较高执行力更强，疫情放大了竞争优势，更加速了行业洗牌。我们预计Q2公司对中小品牌、面包坊份额仍有一定挤压。

一季度业绩超预期，竞争优势放大，维持“强烈推荐-A”投资评级。Q1公司快速响应转危为机，费效比提升，业绩超过市场预期，疫情放大了竞争优势，而竞争力是长期取胜的关键。期待Q2需求进一步改善、份额持续提升。我们略调整20-21年EPS 预期为1.3、1.45（前次、1.21、1.40），维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：竞品逐步恢复发货，行业竞争阶段性加剧

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。

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