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新浪直播 百位牛人在线解读股市热点，带你挖掘板块龙头 收起

投资建议：估值已反映短期压力，持续关注内参弹性、及深化改革执行力，维持目标价32.5元。疫情影响下，公司短期面临压力，股价已反映市场预期。建议关注高端内参驱动作用，同时内部改革深化推进，持续改善幅度取决于管理团队执行能力。我们给予20-22年EPS预测1.07、1.38和1.72元，维持目标价32.5元，对应21年24倍PE，暂维持“审慎推荐-A”投资评级。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

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招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续14年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名，2019年获新财富最佳分析师第三名。

全年展望：建议降低Q2预期，营销改革推进至次高端，关注下半年恢复反弹。疫情对白酒消费场景的压制仍明显，当下须密切关注宴席、宴请等恢复进度，传导到报表端影响仍有体现，因此Q2报表预期不宜过高。公司改革深化推进，19年营销人员增加111人至499人，20年初启动营销架构调整，内参、酒鬼和湘泉三大品牌管理合并，标志公司营销改革经历去年高端内参试点后，占比过半、且调整难度更大的次高端酒鬼系列将开启梳理。内参规划今年布局100家专卖店渠道，内参增量带来的高吨价、高盈利特点，仍是今年平稳过渡的基础，期待疫情之后，次高端系列的调整推进，优化产品主线，助推下半年恢复期的弹性，也为持续增长打下基础。

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风险提示：消费复苏低于预期、竞争加剧、渠道改进不及预期

来源：招商食品饮料

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李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，3年消费品研究经验。

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

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公司20Q1收入下滑9.7%，利润增长32.2%，疫情影响在收入端体现，高端内参发货量增加，占比提升至50%以上，对利润弹性拉动明显。公司三大品牌营销管理合并，改革深化至次高端，期待酒鬼系列优化产品主线，在内参持续增长之外，助推下半年恢复期弹性。当前估值已反映公司短期面临压力，建议持续关注内参弹性、及深化改革执行力，给予20-22年EPS预测1.07、1.38和1.72元，维持目标价32.5元，对应21年24倍PE，暂维持“审慎推荐-A”投资评级。

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报告正文

高端占比持续提升，推升吨价水平和毛利率，Q1叠加费用节约，净利率大幅提升。分产品结构看，19年内参、酒鬼和湘泉分别收入3.3亿、10.1亿和1.5亿，分别增长35.4%、29.2%和36.2%，占比分别为21.9%、66.5%和9.9%，内参占比提升1.3pcts，酒鬼系列持平，根据调研反馈，内参20Q1占比达50%以上。受益高端占比持续提升，20Q1毛利率大幅提升8pcts至85.5%。费用端方面，20Q1受疫情影响投放节奏，销售费用率下降2.3pcts至23.8%，管理费用率下降1.73pcts至7.8%，管理费用率提升0.4pct至7.3%，20Q1净利率大幅提升9.7pcts至30.7%。

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19Q4重回高增，20Q1体现疫情影响，内参弹性效应显现。公司披露年报和一季报，19全年收入15.1亿，归母净利3.0亿，分别增长27.4%和34.5%，其中19Q4单季收入3.5亿，归母净利1.15亿，增长27.5%和87.4%，Q3停货因素消除，叠加春节备货提前，环比大幅改善，期末预收款2.1亿元，增长34.2%。20Q1收入3.1亿，下滑9.7%，归母净利0.96亿，增长32.2%，销售回款3.0亿，下滑17.7%，收入端下滑反映疫情冲击，不过内参通过大商入股体外营销公司的调节能力体现，预计内参Q1增长70%+，且入股大商动力增加、费用精细化程度提高，内参仅2个月左右良性库存，高端弹性对利润端拉动明显，次高端酒鬼系列预计下滑40%+，低端湘泉下滑30%+。

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欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，3年食品饮料研究经验。

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