报告摘要

成熟的渠道体系建设：经销商培育、终端关系维护、供应链等基础设施等均需要时间孕育。经销商体系与自然动销相比，经销商体系下终端走访维护、稳定客勤关系等，日常的关系维护为稳定客户和渠道在乳品销售中起到重要的作用。一个新招经销商熟练区域内的产品运营需要一定的时间，基本在1年左右。此外，让熟悉原有品牌运作方式的经销商接受新品牌的运营，需要企业给予一定的优惠补偿，这就导致企业经销商体系建立初期一般会面临一定的亏损，后期才能逐渐盈利。经销商体系的服务性、稳定性和建设周期决定了优先进行渠道建设的公司具有明显的先发优势，乳业渠道建设方面，伊利先发优势明显，蒙牛渠道体系在新管理层上任后加速调整，当前不断布局。据我们春节期间调研反馈，大多数地区的伊利经销商服务热情以及积极性高于蒙牛，但也有少部分地区，如武汉等地，蒙牛的经销商体系则更为成熟。

1、低线市场现状：起点低，增速快

完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

从渠道层级上来看，伊利渠道建设已从三线市场拓展到四线市场，并“以点带面”进一步覆盖四线市场，同时全面向五线市场下沉；蒙牛则仍处在由三线市场向四线市场下沉的阶段，但渠道建设不断跟进。伊利从06年开始不断推进，每年都有乡村样板店的规划，14年开始全面招乡镇一级经销商，北方地区稍晚开始，17年初提出全面向村一级下沉，现已全面领先其他乳企，可谓是厚积薄发，但目前覆盖也仅占所有乡镇一级行政单位的30%，处于由点向面的进一步开拓期。蒙牛当前在三四线市场渠道拓展方面落后于伊利，但蒙牛在新管理层带领下，经销商体制上也在不断往精细化发展。

核心结论2：龙头企业空间更大。伊利下沉先行一步，伊利三四线及以下市场（县级及以下）收入占比达到60%，当前仅覆盖30%左右网点，处于从点到面进一步覆盖过程中，蒙牛当前正处于县一级精细化及向乡镇市场开探阶段。乳业双雄下沉进一步挤压小乳企生存空间，更多地方乳企转向低温及短保差异化竞争。

原因探秘：“面子消费”下的乳业消费升级。在中国广大农村，“面子消费”作为中国人特有的文化心理现象，在日常生活中发挥着重要的作用。随着收入水平的提升，但像更高端的名酒类礼品，还处于一般居民消费能力范围之外。高端乳制品和食品近年逐渐取代方便面等，成为农村消费者走亲访友的送礼佳品，既在消费能力之内，又恰当表达了对亲朋好友的尊敬和祝福。另一方面，安慕希和金典等高端乳品随着“跑男”和“歌手”等节目热播传遍大江南北，同时伴随着乳企的渠道下沉，极大地方便了购买便利性。经济能力提升支撑下的“面子消费”拉动，叠加乳企渠道下沉的促进，乡土中国乳业消费的高端化进程同样在不断加速。

（3）品牌消费：消费升级下的品牌红利

蒙牛经销商体系下沉晚于伊利数年，正处于从县一级往下下沉过程中。相较于伊利，蒙牛作为全国性乳企前期在渠道下沉方面开展更晚，当前经销商体系已全面下沉至县一级，但更下沉的乡镇一级还更多依靠自然动销。但公司在新管理层上任后，内外部调整均渠道明显成效，当前渠道体系下沉也明显跟进，不过公司在下沉至更为分散的乡镇一级，在前期无可避免地需要基础支出。

乳业三四线市场：实为县级及以下市场，县及以下市场已贡献收入半壁江山。乳企对三四线市场的定义与大众熟知的标准有较大差异，更多参照尼尔森零售研究城市级别定义，三线市场实际上已至郊区、县级市和县城，四线市场更已到分散的乡镇。乳业县级及以下市场收入体量巨大，当前已达到行业整体一半，伊利下沉先发优势明显，其三四线及以下市场贡献收入占其整体收入比更高。

去年以来，市场广泛关注乳业低线市场的扩容和升级潜力，但什么是三四线市场？三四线市场究竟有多少潜力空间？市场理解并未充分。本文结合详实资料数据和广泛调研信息，对此深入分析！乳企定义的三四线市场主要涵盖县级及乡镇市场，当前收入贡献已达一半。展望未来，低线市场的城镇化进程和品牌消费升级，带来乳业消费量扩容潜力巨大。全国性乳企龙头顺势而为，发力渠道下沉，掘金三四线市场风头正劲。投资建议上，继续坚定推荐乳业龙头伊利蒙牛，考虑布局三四线的先发优势，继续现价买入伊利！

2017年伊利深度报告第一篇，重点分析中国乳业空间及伊利常态增速探讨，数据详实，推荐再次阅读。

低线市场增长明显更快，成为本轮行业复苏重要支撑。三四线及下线城市已然成为乳品销售增长的主要来源，我们广泛草根调研反馈，低线市场在本轮乳业复苏进程中增速明显高于一线市场，支撑本轮行业复苏；与一线城市人均乳业消费量基本达到生理饱和，销售增长空间相对有限相比，三四线及以下市场的需求持续打开，将不断释放新的乳业销售增长空间。

我们在传统渠道和KA渠道走访的核心信息反馈如下：

低线市场展望：扩容与升级，贡献行业80%以上增量。乳业低线市场当前正快速享受三四线及以下市场消费扩容带来的动力，将成为中国乳业未来量增的主要驱动力。根据我们测算，三四线及以下乳业市场的持续扩容，将推动中国乳业消费量未来数年保持3-5%的CAGR，中国乳业市场规模达到5300-5900万吨，低线市场贡献80％以上的增量。同时，我们广泛调研反馈，三四线及以下市场乳业高端化升级远超想象，乳企渠道下沉、低线市场品牌消费的兴起和信息互通规范行业秩序，推动行业品牌化和高端化进程加速演绎。

低线市场利润率：在体系成熟后明显高于一二线城市。乳企渠道下沉开拓新市场前期，一方面由于新市场销量较少，同时由于前置基础建设支出，无可避免地需要承受一定亏损。但市场培训成熟后，强低线市场利润水平整体更高，这与渠道体系中的终端陈列费、打折促销费用、终端导购费用、运输费用等费用项均具有明显优势有关。因此，随着低线市场体系化不断成熟，收入占比的不断提高，利润贡献也将明显超过一二线城市，特别是一二线城市的KA现代渠道。

伊利乡镇一级潜力：当前仅覆盖约30%网点，仍有广阔开拓空间。上一部分虽分析了伊利在低线市场相对于其他乳企的明显优势，但其自身仍有广阔的开拓空间。我们广泛草根调研，目前覆盖也仅占所有乡镇一级网点的30%，可以说是将较好开发的乡镇市场已经开发了，目前处于乡镇一级“由点向面”的进一步开拓期（我们在下文将展开分析乳业经销商体系的开拓与下沉模式），将具备一定乳业消费能力的乡镇进一步覆盖。有了前期下沉开发的基础铺垫，伊利未来在进一步开拓乡镇市场将更成体系化。至于农村市场，公司已经开始全面下沉，我们认为对于人口更加集中的农村市场潜力巨大，当然偏远且人口稀少的农村市场并不具备开发潜力。

2、趋势展望：扩容+升级

投资建议：低线市场红利释放，龙头乳企顺势而为，坚定推荐伊利，蒙牛亦有潜力。乳业三四线市场潜力正在被加速激活，伊利下沉先发优势明显，广阔低线市场红利将优先被伊利独享，双位常态化收入增速驱动力强劲，迈向“五强千亿”路径清晰。同时，伊利从点向面覆盖乡镇市场过程中，前置开发支出将不断显效，利润贡献潜力值得期待。我们维持目标价40元，前期股价调整，实则打开确定性空间，绝佳买点已现，继续坚定推荐。同时蒙牛渠道体系已经加速调整，业绩弹性十足，市值亦有潜力。

2017年伊利深度报告第二篇，详细回顾中国乳业20年发展历史及接下来十年发展趋势，剖析伊利产品端和渠道端全面优势，逻辑框架缜密，强烈推荐再次阅读。

原标题：【招商食品】三四线市场：乳业空间新引擎——乳业低线市场的空间与机会

3、下线市场空间测算：贡献行业80%的增量

信息互通，让“杂牌山寨”无处遁形，品牌加速集中。随着消费者品牌意识的建立和信息互通的加速，一线品牌将在三四线以下市场消费发展的背景下，大大提升市场份额。综艺节目如跑男、中国好声音和微信等社交软件的普及和渗透，使得品牌企业在三四线优势更加明显，而过去大行其道的杂牌产品及山寨产品，也将逐渐被消费者抛弃。今年315曝光部分企业模仿品牌核桃露、花生奶、红牛等产品，在包装与品名上进行模仿，以混淆视听，这些产品大多销往三四线及农村地区，反映了三四线消费者对品牌产品的青睐。另一方面，随着315消费者权益日、电视节目、社交媒体等信息在三四线互通更加便利，劣质杂牌产品以及山寨产品今后将更加无处遁形，随着渠道下沉对接，一线品牌企业未来在三四线市场的优势亦将更加明显。

一、定义理解：何为三四线市场？

三、乳企策略：辐射渐扩散，时间换空间