来源：招商食品饮料

受益省内消费升级，国缘快速放量，公司加速增长。我们认为，公司产品保持高利润率，持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现，18年公司取得超预期增长，内部团队及经销商回报丰厚，正向反馈，19年及来年有望继续保持较高增长，唯考虑到省内竞争或有加剧，以及公司对收入增长目标更重视，费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期，估值可适当提升，给予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目标价28元，对应19年25倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。报告中对公司成长原因及省外扩张上均有深入分析及建议，推荐阅读。

、普通苏酒（洋河海之蓝等）；13年开始升级到200多价位段，主流产品是天之蓝；16年之后，婚宴用酒升级到以梦3和梦6、国缘四开等为代表的300元以上价位段。

2. 洋河加大省外投入，今世缘在省内迎发展契机

近年来洋河将重心转向省外，省内占比逐年下降，今世缘迎发展契机。洋河作为江苏省内绝对龙头，市占率达40%以上，长期来看，省内发展空间相对有限，于是公司将目光瞄准了全国化。13-14年行业调整期，公司被迫采取收缩战略专注于省内市场，在15年白酒行业复苏后，洋河开始加大力度开拓省外市场，将更多的精力和费用投入到了省外“新江苏市场”的开发和建设中，省外收入占比不断提升，而省内占比逐年下降。2015-2017年，洋河省外增速明显高于省内。洋河省外收入占比从2014年的35.3%提高到2017年的47.5%，2018年省外占比已超过50%。受益于洋河将重心转向省外市场的开拓，今世缘在省内迎来了较好的发展机遇。

2.2 内因：持续坚持团购，抢占核心客户

1. 产品：国缘高端占位，受益升级放量

国缘品牌一直坚持高占位，省内品牌力强大。国缘品牌创立于04年，从创立之初便定位高端（与茅台、），徐州大区（包括徐州、山东枣庄、安徽宿州）。

3）细分品牌运营，助推渠道精细化，此外，针对今世缘、国缘、高沟等不同品牌，公司选取的推广渠道、针对的消费群体、营销推广资源均有差异，公司坚持一县一商、一品一商策略，注重品牌匹配，推进终端管理精细化。国缘主要是针对政商群体等团购渠道，今世缘主要定位婚庆喜宴用酒的流通渠道，高沟则从城镇酒店渠道启动。

（2）核心市场案例：南京市场爆发式增长

近两年南京市场增长迅速，表现十分亮眼。分区域来看，公司省内销售相对集中，主要集中于淮安、南京、盐城三地，三者18年前三季度收入占比在省内达60%以上。淮安是今世缘大本营，盐城距离淮安较近，也是今世缘的优势区域，两者占比一直较高，而南京则是17-18年开始迅速增长，尤其18年爆发式增长，18年前三季度同比增速达62%，目前收入占比仅次于大本营淮安。

南京地区近两年增长迅速，主要由于：

1）南京市场运作多年，国缘在南京有较强的基础。十几年前南京有影响力的干部喝的都是国缘，现在市里略有点年纪的干部都知道国缘是好酒，且公司十多年来一直坚持致力于国缘品牌的打造，在南京一直主推的也是国缘（南京的产品结构和定位偏高端），正好赶上这波消费升级，在消费领袖的带动下，大众都知道国缘是好酒，推动国缘放量增长；

2）南京的自分销模式激励到位，管理层更换后渠道推广加快。南京地区销售模式比较特殊，是自分销+经销两种模式相结合，是省内运作最精细的市场。公司的自分销是把分公司当做经销商，能够很好地激励员工，提高大家的积极性。在实际落实过程中，原来的经理推广较慢，近两年南京分公司换了管理层后推广速度加快，对渠道分品牌、分客户运作，扁平化、精细化程度不断提高，渠道运作十分精细，为南京地区的高增长奠定了基础。

3）国缘价格卡位精准，团购渠道优势明显，竞品逐渐退出团购渠道。国缘价格卡位精准，江苏省政府规定用酒标准是500以下，国缘四开团购价400多，正好在政府规定价格线以下，价格合适，而梦之蓝M6价格则较高，故在政商务团购这块国缘相对优势突出。叠加消费领袖的带动，国缘消费氛围越来越强，近两年在南京地区团购发力明显，南京市场的团购渠道大部分已被国缘占据。

4）较高的渠道利润激发了经销商的积极性，流通渠道发力明显。公司这两年在南京招商进度加快，国缘较高的渠道利润激发了经销商的积极性，同时，国缘终端利润率也高于洋河海天梦系列，终端动销拉力较强，门店老板更愿意向消费者推荐国缘产品。比如，天之蓝原来是300元以内的大单品，现在南京市场被对开国缘（260元）替代较多。流通渠道的发力带动了国缘的快速增长。

（3）薄弱市场：增加投入，加大布局

公司针对薄弱区域，加快招商进度。今世缘从苏北起家，省内的优势区域也基本集中在苏北，苏北占省内收入的50%以上。近年来今世缘开始重点发展薄弱地区，在苏南苏中地区持续扩充经销商数量，加大资源投入及渠道建设。截至2018Q3，苏南、苏中、苏北经销商数量分别为64、65、81家，分别较15年末增加了19、15、12家，近三年公司一直在加大薄弱市场的布局，招商进度加快。