公司目前省外市场规模较小，收入占比约5%。公司省外占比较低，一方面，由于公司本身规模相对较小，省内发展空间较大，公司并没有把重点放到省外的拓展上，更多的是聚焦省内。公司前期省外资源投入较少，没有像洋河一样在白酒黄金十年期在省外大力推广品牌，省外品牌认知度不够，同时在省外的渠道建设也没有跟上，流通渠道存在短板。另一方面，公司13年之前在省外主推的是高端产品，三公消费限制后，改推中档今世缘系列，主打喜庆产品，相对市场较为小众，因此省外发展较慢。

公司长期来看必须要进行省外扩张。地产酒省外拓展一般有两条路：

一个是像洋河，靠自身的品牌走出去；

一个是像古井，通过并购省外企业走出去。

今世缘目前主要采取的是第1种方式，靠自身品牌走出去，19年重点布局山东市场。公司省外市场整体战略是“1+2+4+N”，聚焦重点市场，逐步突破。其中1是山东（19年重点布局），2是北京、上海（全国示范性市场），4是河南、安徽、江西、浙江（环江苏市场）。19年公司将首先重点发力山东市场，目前在山东已经设立了6个营销中心，从省内派了6位富有经验的大区经理过去开发市场，将省内优秀人员向省外输出，同时公司对省内省外进行整合，打通产品和营销体系。产品方面，将主推今世缘100-200元的产品，以典藏10年15年为主，在青岛等消费档次高一些的地方会推国缘产品等。草根调研反馈，省外市场由于基数低，增速高于省内市场，省外18年前三季度增长30%+，19年春节期间增长加速，增速达80%-90%。

地产酒靠自身品牌进行省外拓展有一定难度，建议公司做好长期投入的准备。我们认为，山东市场地产酒众多，外来品牌也较多，竞争激烈，今世缘想在山东市场分一杯羹是有一定难度的。目前，靠自身品牌成功走出省外并全国化的区域酒企只有洋河，洋河成功的主要原因是在正确时间做了正确的事，即在白酒黄金十年上行期通过拔高产品价格带，把高端产品推向全国，具有先发优势。而现在错过了最佳时机，地产酒想通过自身品牌走出省外将难度较大，建议公司在山东加大品牌和渠道投入，慢慢培育消费者，培育消费氛围，做好长期投入的准备，同时在产品线上要跟竞品有一定的差异化，打错位战，将有助于公司开拓省外市场。若山东市场能够成功，则可以将山东的模式复制到其他周边省份，如河南、安徽等。

在外延并购方面，今世缘也有了初步尝试。18年10月公司宣布收购山东景芝酒业34%-49%的股权，但目前今世缘收购景芝只是战略性投资，未来是否获取控股权还未定，公司考虑到获取控股权会涉及到多方面问题，尤其是管理方面将会难度较大，因此比较慎重。我们认为，对于地产酒来说，如果没有像洋河一样在白酒黄金十年上行期在省外做产品的导入，错过了最佳时机，那么外延并购扩张将是一个比较可行的方式（比如古井收购黄鹤楼）。但同时，外延并购对公司自身的管理能力要求较高，比如古井对黄鹤楼进行管理输出等。

今世缘目前对省外并购还没有明确规划，建议公司可以参考古井案例，理顺并购思路。古井思路清晰，在收购湖北黄鹤楼100%股权后，采用的是管理输出的方式，并实行“双品牌”战略，不在省外导入自身品牌，而是在湖北帮助黄鹤楼重塑品牌，把省内市场根基打牢。古井对黄鹤楼进行组织再造，在湖北省内采取聚焦产品、聚焦市场、聚焦资源的战略，解决之前黄鹤楼产品系列杂乱、资源投入较分散的问题，并协助黄鹤楼做好渠道管理。由于黄鹤楼在当地市场基础深厚，相比古井在湖北省内去推广自身产品，通过帮助黄鹤楼重塑品牌能够起到更快更好的效果。今世缘对景芝目前只是战略性投资，若日后取得了控股权，建议公司可以参考古井案例，做好管理输出，帮助景芝在省内重塑品牌和渠道，从而提高省内市场份额。与古井案例不同的是，今世缘已在山东开始推广自身品牌，且今世缘定位中高端，景芝定位中低端，正好在产品线上可以互补，能够更好地起到协同作用。但管理输出对公司自身的能力要求较高，期待公司能够不断提升管理能力、培养优秀人才，为将来的发展早做准备。

四、投资建议

4.1 分产品&分区域增长预测

1）分产品增长预测

我们认为，在省内国缘系列进一步放量的趋势下，公司产品的提质升级将更为明显。草根调研反馈，国缘对开/四开春节期间动销良好，仍继续保持较高增速，江苏省内产品升级趋势不改。我们认为，19年以国缘系列为主的特A+及特A产品将继续保持较高增长，A类产品将保持较为稳健增长，而C、D类产品在内部加速整合及结构升级趋势下，占比将进一步降低，B类产品则有望承接C、D类产品对应的消费群体升级需求。

特A总收入增速不同对今世缘净利润影响的敏感性分析（这里以特A总近似代表国缘系列）：分产品结构看，今世缘特A+类产品收入占比最高（全部为国缘产品，四开/K3/K5等），其次为特A类（单开/对开/淡雅/柔雅，还有部分今世缘典藏产品），两者合计为特A总，17年收入占比为79.3%，收入增速为24%。敏感性分析结果表明，19年特A总产品收入增速每提高1%，今世缘净利润增速将提升0.7%左右。

2）分区域增长预测

省内：我们认为未来三年省内重点增长区域为：南京、苏南和苏中。南京地区目前采取的自分销模式能够很好的激励分销商，同时在巩固国缘团购渠道的基础上流通渠道也将进一步发力；苏南地区经济发展水平高，升级空间大，公司在苏南市场加大布局，有望带来苏南地区的高增长，同时苏南消费习惯与南京接近，公司可借助南京的成功经验；苏中地区持续推进渠道下沉及精细化运作，也将贡献更多增量。大本营淮安目前渗透已经较为充分，地区经济水平相对落后，预计后续将保持较为稳健增长；盐城地区近两年渠道下沉力度较大，18年增速较快，未来随着渗透率越来越高（类比淮安），预计增速会有所放缓；苏北地区经济发展水平相对较低，又是苏酒发源地，本地品牌竞争较为激烈，其中宿迁是洋河大本营，可拓展空间较小，徐州近两年增长较快，连云港增速一般，综合起来，未来整体增速预计将有所放缓。

省外：公司19年目标省外翻番。18年下半年公司把山东大区作为省外重点布局，19年铺货将带来增量，在省外基数较低的基础上，我们认为，19年省外有望实现翻番的目标。

4.2 投资建议：厚积薄发，步入快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级