展望19年，随着公司产品结构的继续升级，省内市场的不断深耕下沉，以及流通渠道的持续发力，预计公司全年有望保持较高速增长。考虑到19年需求下行背景下，竞争将有所加剧，同时公司省外市场投入也将加大，预计费用率可能会有小幅上移。

1）省内消费升级趋势不改，国缘将持续受益。本轮周期以来，江苏省内消费升级明显，大众核心价格带升级到300元以上，国缘产品迎来快速放量。草根调研反馈，19年春节期间公司国缘对开/四开继续保持较高增速，产品结构持续升级。展望未来，江苏省内消费升级趋势不改，国缘系列将持续受益，有望继续保持较高增速，成为公司未来收入和业绩增长的核心驱动力。18年国缘系列收入占比约65%，预计未来占比将持续提升，结构升级将推动盈利能力稳步增长。

2）公司省内持续深耕，市场份额有望进一步提升。今世缘省内区域发展很不平衡，苏北地区优势明显，而苏中苏南地区相对薄弱，拓展潜力大。19年针对薄弱区域，公司将继续加大市场投入，加快招商进度，不断进行渠道精耕，强化深度分销，从市级继续向县级下沉，进一步加大省内空白市场的覆盖率和渗透率。我们认为，随着省内渠道的持续深耕及下沉，公司的市占率有望进一步提升。

3）产品生命周期进入成长期，高渠道利润激发经销商积极性，流通渠道将继续发力。从产品生命周期的角度，国缘产品目前正处于成长期，相对省内主要竞品，有较高的渠道利润空间，能够更好地激发经销商进货的积极性，同时终端利润率也较高，动销拉力较强。草根调研反馈，公司19年春节动销情况良好，当前渠道库存水平合理，预计流通渠道今年将继续发力，保持较高速增长。

4）19年竞争加剧，预计费用率可能会有小幅上移。19年需求下行背景下，省内竞争将有所加剧，同时公司19年重点布局山东市场，省外市场投入也将加大，预计费用率将可能小幅上移。结构升级带来毛利率提升的背景下，净利率预计将保持较为稳定。

投资建议：厚积薄发，步入快速成长期，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司产品保持高利润率，持续坚持团购模式持续培育消费者效果显现，18年公司取得超预期增长，内部团队及经销商回报丰厚，正向反馈，19年及来年有望继续保持较高增长，唯考虑到省内竞争或有加剧，以及公司对收入增长目标更重视，费用率上假设不宜过于乐观。考虑到公司步入快速成长期，估值可适当提升，给予18-20年EPS 0.90、1.13和1.37元，目标价28元，对应19年25倍，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。

风险提示：

1、需求回落；

2、省内竞争加剧，对手在团购等渠道采取应对措施；

3、公司销售规模不断扩大，加大流通渠道发展后，产品渠道价格由于窜货增加等因素，出现价格体系紊乱的情况；

4、省外市场拓展上进度慢于预期，或并购标的后期遇到发展瓶颈、团队流失等情况。

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，2011-2013年就职于申万研究所，2014年加入证券，2018年加入招商证券，1年消费品研究经验。

招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名。

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