甘肃中部收入持平，东南部及兰州周边保持稳增，甘肃西部继续保持高增速。分区域看，省内仍是公司收入的主要来源，19年省内/省外占比分别为87.1%/12.9%。省内来看，甘肃中部19年收入2亿，基本与去年持平；甘肃东南部、兰州周边保持稳增，19年收入分别为6.0亿、4.8亿，分别同比+8.8%、10.4%；甘肃西部是成长性市场，基数较低，19年收入1.25亿，同比+37%，继续保持高增，未来是公司重点发展的潜力市场。19年省外同比+63%，表现亮眼，主要是省外加大投入力度所致。截至19年末，省内/省外经销商分别增加22/11家至261/163家。

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公司19年顺利完成收入目标，当前五年规划目标未改，展望20年，公司Q1受疫情影响较大，当前来看完成全年目标有一定难度，建议公司提前做好准备，争取Q3旺季尽量追回损失的量。考虑到竞争加剧，叠加疫情影响，公司今年费用端投入将加大，利润端或有所承压。长期来看，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。预测20-21年eps 0.72、0.81元，给予21年20X PE，一年目标价16元，暂维持“审慎推荐-A”评级。

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结构持续升级，折让力度加大致毛利率下降，管理费用率提升压制净利率。公司19年毛利率60.72%，同比-1.58pct，在产品结构持续升级背景下（19年高档酒收入同比+26.4%，占比提升至41.5%，中档酒同比+2.9%，低档酒下滑-20.3%），毛利率下降主要系公司折让力度加大所致，19年公司以品鉴等非货币方式加大对渠道终端的掌控力度，同时省外市场开拓力度加大致主营业务成本增加。19年销售费用率14.99%，同比-0.7pct，管理费用率（含研发）10.72%，同比+1.45pct，税金及附加比率14.11%，同比-0.95ct，净利率同比下降1.12pct至16.56%。

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