白酒板块：2021年留有余力，2022年Q1增长靓眼。2022年春节错期，加之2021年完成较好，Q4现金流较强，结合Q4+Q1分析来看一季度白酒行业收入（+17.0%），回款（+16.2%）继续保持较快增长的趋势。分板块来看，高端白酒韧性十足，22Q1茅台收入中枢抬升，改革红利带来业绩释放周期。次高端白酒实现高基数下高增长（同比增速61.6%），VS19年三年高成长（三年cagr 59%），这超过资本和产业在年初预期，验证了我们年初的次高端预期差判断。而区域名酒春节返乡回补和地方投资拉动下，实现了季度加速。从合同负债和应收票据的角度分析，疫情下企业收款方式分化，导致预收分化，五粮液老窖和次高端普遍采用了更加宽松的收款政策，区域名酒由于打款方式集中、且春节旺销，预收更加可观，后续季度存在更强的业绩保障。区域名酒全国化和次高端地产化运营持续得到验证。古井2021年省外比重进一步加大，而汾酒，舍得2021年销售人员分别增长26.3%和16.7%，渠道管控力进一步提升。

　　食品板块：疫情扰动需求，成本影响分化。21年受整体消费相对疲软、成本上涨及社区团购冲击等因素影响，食品企业业绩承压。21年下半年，大众品板块迎来提价潮，叠加春节备货较早，引起季度间波动。若合并Q4+Q1看，大部分企业相对去年二三季度有一定好转。龙头企业在提价兑现下，业绩表现更稳定。当前看，本轮疫情点多、面广、频发，对行业需求仍带来一定扰动。从Q1表现来看，天味、榨菜、巴比等食品企业在强经营杠杆下，业绩弹性已有所兑现。随着疫情压力逐步释放，需求端如恢复顺利，Q2食品企业有望进一步实现经营杠杆下的业绩弹性释放。

　　调味品：业绩逐步改善，复调动销加速。结合Q4+Q1看，基础调味品表现稳健，但当下疫情拖累销售进度，复调在Q1旺季动销加速，天味实现高增。成本看，Q1原材料价格仍在高位行业毛利率承压，全年压力则有望逐季减弱。

　　报告正文

　　调味品：业绩逐步改善，复调动销加速。高基数下21年需求相对疲软，行业承压，并受到竞争加剧与社区团购冲击，个股收入端有所分化，盈利受到较大冲击。行业龙头海天营收实现9.7%稳定增长，利润增速不及营收。结合Q4+Q1看，基础调味品春节备货及动销表现稳健，但3月份以来疫情反复拖累销售进度。海天已经率先完成提价传导，中炬预计5月份终端落地，榨菜提价贡献显著，复调在Q1旺季动销加速，天味实现高增长。疫情仍对企业需求端有所影响（如恒顺、日辰）。Q1原材料价格仍在高位，行业毛利率承压，全年看压力有望逐季减弱。板块各公司22年收入目标整体相对保守，预计通过精细化管理与费用高效投放维持净利率。

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　　三、投资建议：价值底部守望复苏，克时艰以“改善”防御

　　区域名酒春节返乡回补和地方投资拉动下，实现了季度加速。苏酒、徽酒2021Q4 + 2022Q1回款增长瞩目，带动预收账款显著增长，为二季度业绩提供有力支撑。具体公司而言，古井21Q4 + 22Q1营收、利润和现金流增速分别为32.9%、26.2%以及59.4%，超市场预期。洋河受益于改革拉动，21Q4 + 22Q1营收、利润和现金流增速分别为29.3%,27%以及27.5%。今世缘则延续了过去几年次高端持续提升带来的稳定增长，21Q4 + 22Q1营收、利润和现金流增速分别为22.2%，25.9%以及33.4%。口子窖一季度业绩略低于预期，主要系疫情影响下经销商打款积极性减弱，同时物流和发货均受影响。迎驾贡酒快速起势，洞藏系列处于大单品快速放量期，同时受益于春节返乡回补的因素，一季度收入和利润分别实现增长。

　　防御线，主要是聚焦在受疫情影响较小的家居消费领域，随着单Q2报表端收入恢复性改善，成为当前市场上较为稀缺的二季度稳健甚至加速品种。（1）业绩环比改善型防御：榨菜、天味、巴比，收入Q2有望环比改善，高经营杠杆下2-3季度利润弹性较大；（2）绩优股稳定型防御：洽洽、伊利受疫情影响较小，成本呈现稳定甚至下降趋势，全年业绩可控。

　　1、春节错期，Q1延续高成长

　　2、经营情况：成本压力分化，龙头提价顺畅

　　四、行业重点公司估值表

　　大宗商品价格持续高位，乳品/榨菜/瓜子成本相对可控。2021年全球通胀影响下众多大宗商品价格均出现明显上涨，当前大部分农产品已处于历史相对高位，原油、航运价格大幅上涨，22Q1俄乌冲突进一步导致pet等包材价格的不确定性。成本上行挤压部分大众品盈利空间，22Q1调味品板块海天、涪陵、中炬、恒顺、天味、千禾毛利率普遍下降，桃李受运费油脂影响毛利率同比下行。乳制品板块22Q1原奶价略有下行，行业竞争有所趋缓，双寡头积极改善盈利，伊利毛利率同比提高2.10pct。饮料中，东鹏提前锁定PET价格，实现均价同比下降12.03%，有效应对成本上涨，21年毛利率提升0.74pct至47.34%，但22Q1仍然受成本上行影响，毛利率下降3.1pct。此外，卤味、零食、榨菜受影响相对有限，原材料价格相对稳定，盈利稳定性较强。相对来看，乳品、瓜子等品类成本压力小于其他子品类，Q1业绩稳定性更高。榨菜今年同样享受成本下降红利，但节奏上看H2体现会更加明显。

　　一、白酒板块：高端确定性强，次高端业绩亮眼

　　休闲食品：疫情影响各有不同，品类间分化明显。年报看，洽洽表现稳健，提价顺利传导及春节提前备货下，21Q4业绩超预期，桃李11、12月动销受疫情影响，连锁中绝味、巴比全年开店目标顺利达成，利润端由于费用投放差异有所分化，总体呈现改善态势。一季报看，上海疫情下，华东地区贡献较多收入的绝味、桃李、巴比收入、利润表现均受到一定压制，绝味、巴比收入同比降速，归母净利润大幅缩减。洽洽春节期间相对刚需，屋顶盒热卖下动销略超预期，经销商库存水平较低，利润端表现好于收入。

　　疫情下企业收款方式分化，导致预收分化，五粮液老窖和次高端普遍采用了更加宽松的收款政策，区域名酒由于打款方式集中、且春节旺销，预收更加可观，对后续季度存在更强的业绩保障。22年Q1白酒板块整体合同负债382亿，同比+39.0%，报表余力充足。疫情之下，高端白酒和次高端均采取了更加宽松的收款政策，因此大部分高端及次高端白酒合同负债增速慢于收入增速。如五粮液票据打款，舍得3月停货。而区域酒中，洋河一季度末合同负债97.7亿，同比+36.4亿。古井Q1末预收款（合同负债）46.9亿，同比+27.5亿。今世缘一季度末预收账款11.4亿，同比+6.5亿。

　　次高端白酒实现高基数下高增长（同比增速61.6%），VS19年三年高成长（三年cagr 59%），这超过资本和产业在年初预期，验证了我们年初的次高端预期差判断。2021年次高端板块在低基数及宴席回补需求下整体实现较高增长，22年Q1在较高基数下开门红增长仍然亮眼。三年和单年维度下，次高端收入和利润端均表现最优。汾酒2021年全国化和结构升级两大目标持续推进，波汾控货的基础下，一季度仍实现回款，发货双高增长，同时Q1公司省外占比首次超过60% 。舍得步入2022年公司春节前积极打款发货，3月以来积极控货，Q1实现发货增长86%，同时目前渠道库存消化期平均仅1个多月。酒鬼酒22年全国化持续推进，一季度内参，酒鬼酒，湘泉增速均达到80%左右，带动公司整体高增长。

　　三年维度22Q1vs19Q1 CAGR，分价格带表现：

　　啤酒：高端化进程延续，提价兑现盈利能力。22年1-2月春节档消费在未受疫情过多影响的情况下，结构优化明显，3月短期冲击影响有限，啤酒企业一季度表现平稳。

　　1）具备估值锚、竞争优势强化的茅台、海天、汾酒；

　　4）疫情对企业经营具有不确定性干扰，但估值预期已经触底，五粮液、舍得、啤酒。

　　乳制品：消费需求旺盛，利润率继续提升。疫情下乳制品为受益品种，行业整体实现稳步增长，常温白奶与巴氏奶依然保持高景气，同时，双寡头竞争更加理性，买赠促销力度有所收缩，利润端表现亮眼。伊利全年收入稳健，以双位数营收增速迈入千亿时代。蒙牛白奶拉动增长，鲜奶、奶酪等新业务实现高增，全年营收增速达15.9%。22Q1在高基数下实现开门红，1-2月春节动销较旺，3月后疫情反复下有所回落但需求仍在，液奶渠道库存较低。利润端看，原奶价格涨幅趋缓，成本压力较小，同时费用投放将保持稳定，伊利蒙牛净利率有望继续提升。

　　分板块看：

　　费用策略有不同，业绩弹性存差异。21年需求相对疲软的背景下，部分企业如榨菜、千禾根据自身经营规划，仍加大费用投放，导致利润承压。22Q1看，榨菜、天味广告费用进一步收缩，费用率显著改善。巴比Q1减少梯媒投入，费用率大幅下降。伊利受冬奥费用影响，费用率提升1.2pcts。绝味受年货节费用增加、开店奖励总额增加及给予加盟商补贴影响，毛销差大幅收窄。从盈利能力来看，21年大众品板块盈利能力整体表现不佳，各品类间分化明显，调味品板块受成本与社区团购影响，盈利能力有所下降。乳品、休闲零食盈利表现稳健，盈利水平已恢复至疫情前水平甚至更高，同比19Q1看，伊利、洽洽22Q1净利率分别同比+1.5、3.4pct。啤酒受益于高端化，青啤22Q1净利率同比19Q1增长1.9pct。

　　区域名酒全国化和次高端地产化运营持续验证。古井、洋河核心单品省外扩张亮眼，次高端汾酒、舍得积极参与精细化地面竞争。2021年古井华北/华中/华南地区收入为10.7亿/113.1亿/8.8亿，同比+54%/25%/51%，省外占比进一步提升。次高端汾酒，舍得2021年销售人员分别增长26.3%和16.7%，人员的快速扩张，使得公司管理能力进一步下沉，实现对于经销商方案制定和费用管理的精细化，确保政策落地率。

　　Q1高增长的背后，企业节奏调整。全年进度来看，2021年Q4收入，现金流占比均下降，但四季度收入占比下降幅度远大于现金流端。企业四季度积极控货，尤其是控制发货节奏，为2022年Q1做准备。同时我们也可以看到舍得，酒鬼酒2021年Q1收入占比分别为20.7%和26.6%，低于行业平均水平31.9%，两者一季度较低的占比是2022年Q1高增长的原因之一。行业收入占比领先现金流占比5%-7%，主要是四季度公司提前要求经销商打款的原因。但舍得收入与现金流完成进度更为接近，与公司提出的快速发货，不压库存的思路一致，公司四季度尽量控制打款规模，减小经销商资金压力。

　　春节错期，去年完成较好，Q4现金流较强，结合Q4+Q1看更加合理。2022年春节相比2021年提前，且2021年企业完成进度较快，因此白酒企业Q4现金流增速较大，因此对2022分析应该结合21Q4。21Q4+22Q1合并来看，白酒板块营收1893.4亿，同比+17.0%，净利润707.6亿，同比+20.9%。21Q4+22Q1现金回款2080.4亿元，同比+16.2%，略低于收入增速。

　　经销商体量持续扩张，结构持续优化。整体来看大部分白酒企业经销商在过去一年规模均有所扩张。企业在追求渠道成长的同时也兼顾渠道质量的提升。洋河全国市场，舍得省内市场更是通过对经销商进行优化的方式，在经销商数量下降的同时实现整体规模的提升，经销商体量增长显著。舍得省外，古井，汾酒，酒鬼酒则在经销商快速扩张的同时，单个经销商规模持续增长，实现高质量增长。