风险提示：疫情恢复不及预期，终端需求疲软，成本大幅上涨

　　防御线，主要是聚焦在受疫情影响较小的家居消费领域，随着单Q2报表端收入恢复性改善，成为当前市场上较为稀缺的二季度稳健甚至加速品种。

　　本文来自格隆汇专栏：招商食品饮料，作者：于佳琦团队

　　白酒板块，2021年留有余力，2022年Q1收入增长靓眼，回款逐步分化。食品板块，疫情扰动需求，成本影响分化，部分公司业绩开始兑现。投资策略上，防御线，推荐受疫情影响较小的家居消费领域，随着单Q2报表端收入有望恢复性改善：1）业绩环比改善型防御：榨菜、天味和巴比；2）绩优股稳定型防御：洽洽、伊利。长线资金，可逢低布局疫后复苏标的，一年维度有望创造更为确定的绝对收益：1）具备估值锚、竞争优势强化的茅台、海天和汾酒；2）股权激励锁定业绩的老窖；3）疫情干扰较小，区域经济托底的徽酒古井、洋河，关注老白干伊力特；4）疫情对企业经营具有不确定性干扰，但估值预期已经触底，五粮液、舍得、啤酒。

　　机制改革落地，叠加业绩抬升，员工薪酬持续改善。2022年是次高端和区域酒机制改革的重要年。在机制改革和业绩提升的双重驱动下，企业销售人员薪酬幅度变化显著。洋河由于过去几年职工薪酬在行业内处于较低水平，因此本轮虽然人均销售规模增幅较小（+5.9%），人均销售薪酬却大幅提升（+52.9%）。同样提升显著的还包括舍得（+65.9%），酒鬼酒（+50.0%）。

　　投资建议：价值底部守望复苏，克时艰以“改善”防御。疫情反复下建议降低对受损赛道的二季度预期，与此相对，随着物流恢复居家消费赛道则短期业绩有上调的可能。我们在二季度策略中提到攻、守两条线，认为均有布局机会，受损赛道虽然短期业绩及催化剂价值，但由于估值、预期的回落，从长期布局的绝对收益胜率提升。居家消费赛道报表端逐步改善，短期eps上调可能性较高，但需资金对择时和预期把握更加充分。

　　高端白酒韧性十足，22Q1茅台收入中枢抬升，改革红利带来业绩释放周期。茅台22Q1营收和净利润分别同比+18.4%/+23.6%，超出一季度经营情况公告和市场预期，外部压力下经营韧性尽显。一季度系列酒表现亮眼，收入同比+29.7%，非标茅台和新品1935一季度开始贡献重要增长。直营占比快速提升，由21年的22.6%提升至33.7%。由于i茅台于3月底正式上线，收入将于二季度集中体现，同时有望进一步拉动直营占比提高。五粮液短期受到3月上海疫情影响，但公司在淡季主动控货维护市场秩序，为后续批价上行奠定良好基础。当前部分核心市场普五批价已回升至980元，期待疫情缓解及库存去化完成后的公司经营改善。老窖Q1营收和利润分别同比+26.2%/+32.7%，在外部压力下逆势高增。展望未来，公司国窖品牌引领，需求具备较强支撑。次高端扩容红利中，特曲窖龄成为新的增长点，新品1952贡献额外增量，公司十四五期间收入仍有望维持20%左右的增长中枢。

　　合并Q4+Q1看需求有所改善，疫情对短期仍有扰动。从21年情况来看，整体消费力仍在恢复过程中，社零增速同比+12.5%，相对19年CAGR为3.5%。食品板块各子行业看，乳制品、休闲食品行业收入增长稳健。啤酒受益于消费升级，持续推进高端化，青岛啤酒实现盈利高增长。调味品受需求疲软及社区团购等因素影响，收入端表现承压。21年下半年，大众品板块迎来提价潮，叠加春节备货较早，渠道在q4备货较多，引起季度间波动。若合并Q4+Q1看，大部分企业相对去年二三季度有一定好转。调味品板块有所恢复，海天、中炬分别同比+10.5%、18.4%，乳品动销势头良好，实现双位数增长。休闲食品在春节送礼需求恢复下增速较快，洽洽屋顶盒装热卖，营收同比+17.1%。Q4为啤酒的销售淡季，Q4-Q1看青啤收入增速平稳。当前看，本轮疫情点多、面广、频发，对部分公司的经营仍带来一定扰动（如华东地区为主的恒顺、日辰等），但大众品公司应对愈发充分，积极开拓市场应对局部扰动，经营态势已有所改善。后续伴随成本压力缓解、疫情复苏预期的逐步兑现，报表层面有望实现进一步改善。

　　休闲零食：疫情影响各有不同，品类间分化明显。Q1在疫情影响下，绝味、桃李、巴比在收入/利润表现均受到一定影响。洽洽春节期间相对刚需，屋顶盒热卖下动销略超预期，经销商库存水平较低，利润端表现好于收入。

　　啤酒：高端化进程延续，提价兑现盈利能力。21年行业整体销量平稳，行业龙头享受高端化红利，H2提价动作频出，叠加产品结构升级，盈利能力不断提升。青啤通过提价与结构提升，实现吨价同比+7.2%，华润啤酒通过对核心单品迭代提价与结构升级，实现吨价同比+5.1%。一季报看，22年1-2月春节档消费在未受疫情过多影响的情况下，结构优化明显，3月短期冲击影响有限，啤酒企业一季度表现平稳，重啤收入同比+17.1%，归母净利润同比+15.3%，青啤收入同比+3.1%，实现归母净利润双位数增长。

　　3）区域经济托底、预收款保障力度更强的区域名酒古井、洋河，关注老白干伊力特；

　　次高端收入增速47.7%>区域名酒增速24.3%>高端白酒增速16.8%；

　　次高端利润增速61.6%>区域名酒增速32.3%>高端白酒增速21.6%；