大众品打造品牌拉升。通过大单品作为拳头铺货全国，典型的案例包括啤酒行业雪花开创勇闯天涯、乳业蒙牛推出特仑苏、伊利安慕希等，但龙头自身市占率提升的过程中，经销商青睐高毛利高价差的产品，中型企业也随之成长，导致不少行业格局持续处于混战境况。

15-18年，进一步弱化经销商职能，转向快消模式（进一步走向大众化）。13-14年三公消费受限后，15年以来洋河转型大众消费，渠道操作上进一步转向快消模式，弱化经销商职能，经销商逐渐变为配送商、仓储商，好处是帮助公司进一步做到全面渠道下沉，缺点是渠道利润变薄，在白酒行业竞争日趋激烈的背景下，渠道推力逐渐减弱，公司问题在19年愈发明显。

（1）需求端：社零增速降中趋稳，餐饮行业有所复苏。Q3社会零售额增速为7.6%，环比下降0.9%，总体下降但9月有所回升，降中趋稳。微观调研反馈，大众品春节后动销压力最大，Q3仍有压力，但普遍已经有足够的心理准备和适应性对抗压力。Q3餐饮行业增速为9.5%，环比提升0.4%，增速提振对调味品等行业稳健增长护航。

MSCI扩容提振效果明显，近期北上资金持续流入。近期北上资金持续流入，上周单周北上资金净流入规模达230亿元，一方面，11月A股迎来MSCI年内第三次扩容，为A股纳入国际指数以来单次最大增量；另一方面，全球宽松，美联储降息提振全球风险偏好，叠加人民币汇率近期有所升值，人民币资产的吸引力进一步提升。

白酒板块：不确定中寻找确定，高端白酒引领行业景气度和估值溢价！行业中确定与不确定因素交织，行业增速需适度降低预期，需要在不确定中寻找确定性。有两点较为明确：行业层面，受益于未被充分满足的需求，以及充裕的流动性，高端白酒仍将保持量价的高景气度；资金层面，持续的长线资金流入，板块估值溢价水平仍将提升。进而我们认为，由于白酒整体未现量价齐升，头部品牌享受行业提价红利，已经成为三大板块，高端白酒受益未被充分满足的需求，以及充裕的流动性，价格仍将维持高位，带动行业整体高景气度，吸引更多长线资金进入后推升估值溢价；次高端白酒19年已在调整，20年继续调整后蓄势再出发，不过市场预期已充分降低，机会与高端白酒均等，选股尤为关键；区域名酒的马太效应加剧，继续关注集中+升级的机会。

不同价格带间出现分化。高端依然是增长最快且最稳健的价格带；次高端酒企普遍存在渠道库存偏高、增速回落、费用加大的情况（我们在中期策略报告《掘金大食代》中已有展望和详细分析）；中档白酒整体降速但相对平稳，龙头表现更优，二线区域品牌表现较为一般。从标准差指标看，2016-2019年间逐渐增大，高端白酒从133增加到367，次高端白酒从60增长到91，中档白酒从29增长到51，相对变动较小。

（3）估值：与业绩正相关增强，两级分化严重。19年估值与短期业绩联动性增强，这与贸易摩擦等背景下大家追求确定性下抱团绩优股有关。

2、精选区域龙头待涨机会，推荐古井/今世缘/口子。市场已充分反映中档需求压制影响预期，区域龙头估值均已合理偏低（对应20年古井20倍PE，今世缘22.7倍PE，口子窖17倍PE）；

2.4 区域名酒：马太效应加剧，集中与升级趋势不改

马太效应加剧，机会仍来自于集中与升级。对于区域名酒来说，既不像高端酒能享受量价齐升的红利，也不像次高端酒企具有全国化的潜力，行业没有更多新增逻辑，机会仍来自于省内集中度提升与消费升级，但马太效应会越来越强，区域龙头将加速收割份额。

2.3 次高端白酒：困局下继续调整，但市场预期已充分降低

（2）次高端降速验证前期预判，市场预期已充分降低

成本上涨过快压制公司利润。短期成本上涨过快，消费品企业难以向终端传导，造成短期利润压制。

继续推荐白酒板块，建议以三条思路筛选明年标的选择：

厂商决策模型：回归产品本质，高端品回归品牌，大众品重视效率。当前在行业逐步告别总量增长后，企业经营策略开始回归，高端品企业降低对渠道投入，加大对品牌投入及消费者互动，大众品企业重视周转速度及经营效率，加大挤压对手份额。由于龙头卡位和上下游优势突出，可以预见创业型公司只能另辟蹊径，在赛道选择上更依赖模式创新，在已有赛道与龙头竞争突围的概率已经不大，或是发展到一定体量后寻求被收购机会；

在整体增长预期下降后，厂商和经销商的经营决策模型开始发生巨大转变。

消费税政策。白酒消费税率横向对比相对较低，具有上调风险。

（3）布局瑕疵品种的底部机会，等待基本面改善

温和竞争的生态有利于提价，龙头的态度很重要。龙头规模诉求更强，往往采用非常谨慎的提价策略，但如果龙头在规模和利润上都有诉求，往往会成为行业价格提升的引领者。我们研究了奶粉行业，外资定价时代，行业量价都在爆发成长，与液态奶行业（一直到10年之前龙头都在忍受极低的利润率参与竞争）的情况是完全不同的。再比如海天、榨菜等龙头，也在提价频次上较高，引领行业有序进行价格传导，带来了较高的行业利润率。

基本面上来看，利好品牌力强、管理能力优化的企业胜出。品牌企业不仅给消费者更强的信任感，也意味着渠道中更强的周转水平、稳定ROE保障。在胜负已决的赛道中，龙头通过品牌溢价也可以实现更强的盈利能力，龙头将进一步收益集中、盈利能力强化。在细分市场、新市场，我们看好具有先进、与时俱进管理体系的企业，他们通过更好的与消费者沟通、更好的服务经销商，可以在发展中形成更强的合力和稳定性。

食品板块：买入龙头溢价，布局瑕疵底部。当前消费下行，龙头下沉渠道，维持报表稳增，而原材料逐步进入周期上涨通道，对收入及毛利率指标均有压力。首推高景气且具有提价预期的调味品板块，更大空间的机会来自于预期底部及提价等催化剂，细分行业仍然享受扩容红利，但利润空间稀薄带来的行业玩家盈利性差，优质企业依靠效率实现碾压对手的目的，增长路径清晰。

高粘性、强品牌、低货值等品类提价难度相对小。从消费者的角度来看，独特的产品风味、强品牌带来的安全等诉求，都构成了较高的消费粘性，因此提价传导较为容易。另外还有低货值的产品，本身提价幅度较大但绝对数小，消费者感知力较弱，也较为容易提价。最典型的就是调味品板块、其次是肉制品板块，双汇年内为应对猪价上涨5次提价，销量仍保持平稳，后续成本压力趋缓后提价贡献弹性值得期待。

今年做的明年还可以继续做。我们看到，今年在消费环境波动中，龙头纷纷展开渠道和品类的下沉，来保障收入的增长。海天前三季度公司经销商分别扩张182家、303家、271家，通过扩渠道应对行业增长压力，类似的我们看到伊利、中炬、榨菜、绝味、桃李等也在纷纷进行渠道扩张和下沉。中炬小品类增速加快，如鸡精粉、食用油等均有较快增长，恒顺的料酒也有不错增长，品类扩张拉动整体增长，洽洽每日坚果Q3增长强势，带动企业收入业绩超预期。

3）区域名酒机会仍然来自于集中与升级。①大众消费升级持续，价格带不断上移。当前江苏省核心价格带已升级至300元以上，安徽省正在进行200-400元的结构升级，除少数地产酒强势的省份外，还有大量省市消费升级亦在不断进行，市场潜力巨大。全国来看，省会城市主流价位普遍达到200元以上，三四线城市、乡镇县也已普遍达到100元以上，预计100元以下盒装酒将逐步退出市场。白酒价格带未来仍将上移，升级趋势稳定，区域龙头将继续享受消费升级的红利。②行业继续挤压式增长，区域龙头集中度持续提升。区域名酒对地方小酒企的挤压将进一步加剧，主要是来自于价格带上直接竞争挤压，龙头将享受消费升级红利，消费者对品牌的选择也越来越集中，中小酒企将逐步被淘汰。

困局一：无法享受价格提升，次高端难以突破300-400元价格带上涨。与上一轮高端价格拉动次高端价格普涨不同（上一轮梦之蓝价格涨到800多），反观本轮次高端品牌批价能突破400元屈指可数，无法延续价格提升的红利。最重要的原因是剑南春卡位，水晶剑作为次高端品牌积淀最深、且体量最大的百亿单品，批价维持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌难以逾越此价格。另外，由于高端五粮液和国窖的低度品牌价格压在600元以内，且已在北方部分区域形成消费氛围，形成次高端品牌价格提升的“顶”。

1、提价对企业盈利贡献的滞后效应，关注前两年提价后利润的逐步释放。快消品提价前期一般会配合渠道费用支持，以保证渠道推力，平稳过渡提价窗口期，因此提价初期对企业盈利贡献不明显。不过随着时间推移、消费者对提价敏感程度降低，企业为配合提价增加的费用分步减少，盈利弹性会体现出来。典型的是啤酒行业，企业决策从过去销量优先，到目前量利均衡，在产品结构升级和产能优化两个主逻辑持续兑现之外，行业也进入常态化提价阶段，18年和19年各家企业相继提价，预计20年初仍有提价政策推出，前两年提价效应将逐步在企业利润端释放，进一步保证行业盈利改善持续性（预计青啤15-20%区间），因此建议关注啤酒龙头的低点布局机会。

次高端整体降速、分化加剧的判断得到验证。我们在19年策略报告《寻火炼真金，蓄势再出发》中指出，在行业整体增速回落的情况下，名酒间的竞争将愈加激烈，对企业的品牌力+渠道力都提出了更高要求，次高端今年“降速”和“分化”确实验证了行业的规律性判断。