高端品重视渠道推力。企业努力渠道下沉，高端产品努力通过下沉渠道，获取更多消费者资源，做到消费者可触及，进而转化为消费。其中典型的案例包括洋河开创白酒行业深度分销模式、茅台专卖店模式创新、地产白酒精耕终端等。

3.1 背景：需求降中趋稳，成本继续上行，估值两级分化

大部分企业还没打出“最后一张牌”，企业还有余粮子弹。企业还可以打出哪些牌？

外资偏好A股大市值、低估值、优业绩、高股息的个股。具体来看，QFII/陆股通持股市值为150亿元以上的占比40%/30%，远高于市场平均水平(16%)；QFII/陆股通持股中PE（TTM）在30倍及以下的股票占比为68%/64%，而市场分布占比为51%；QFII持股中ROE(TTM)在10%-20%和超过20%的股票比例为40.4%、18.4%，均高于市场27.9%、6.5%的水平；QFII/陆股通近12个月股息率超过1%的股票比重分别为 55%/45%市场仅为37%。

2、持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低；

本报告延续中期存量时代的思路，从企业/经销商决策模型得出存量时代三大趋势：龙头品牌加固格局护城河，经销商青睐强品牌高周转产品，资金对确定性收益资产给予溢价。分版块看，白酒板块虽有外部不确定性，高端白酒仍将引领行业高景气及估值溢价，食品板块面临需求及成本挤压后，关注高景气行业提价催化及预期底部品种。本报告是基于中期报告延伸，力求深度思考，推荐两篇结合阅读！

3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。

自二季度以来外资白酒持仓占比下降后，9月后外资持续流入。在消费板块，外资主要集中持仓在白马股，在行业集中度提升背景下，尤其偏爱具有行业定价权的公司，且公司股息率基本处于行业偏上水平。食品饮料板块里，外资持仓以白酒龙头为主，同时兼顾调味品和乳制品龙头。今年4月以来，白酒龙头的沪港通持股比例持续下降，主要系两个原因：一是预期逐步兑现，部分公司锁定收益，二是经济环境和汇率具有一定不确定性。9月以来，外资持股比例又开始持续提升，一是二季度以来板块估值有所回调后性价比提升，二是近期受MSCI扩容的影响。其中茅台9月以来持股比例较为稳定，五粮液、老窖等陆股通比例提升明显。拉长来看，18年以来，北上资金及外资占白酒龙头的持股比例是持续提升的。

需求端：茅台直营放量，实际上增加消费人群。从茅台需求结构看，公司通过在KA、电商和机场等直营渠道以1499元供应，与传统批价天然的价差放大新增流量，除了黄牛倒卖外（销售标准苛刻下受到明显限制），部分不经常性消费者也会囤积，甚至起到饥饿营销的作用，购买人群大多是新客户，包括冲动性购买者。而对于传统的消费人群（企业、高净值客户等），在经销商的数量减少状况下，传统购买渠道的供应量减少，此部分需求持续难以被充分满足，传统整箱批价因而得到支撑，若经销商渠道发货不能及时跟上，批价或将重回前期高位。

3.2 长期看模式：基本面中枢最重要，优选调味品和细分行业龙头

2.5 资金层面：确定性推升溢价，长线资金提升估值

虽然面临行业降速、表现分化、需求疲软等多方面不确定因素，我们基于以下三点行业判断，继续看好白酒板块2020年的表现。前文所述的整体需求动能偏弱、连续几年高增后的高基数、酒企在策略及库存层面的调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性，我们建议适度降低行业整体增速。不过从投资视角而言，基于以下三点行业展望，继续看好白酒板块2020年的表现：

1、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度；

2、成本已经、正在压制盈利的更需要注意，上下游价格传导将是必然。今年部分产品的毛利率已经有所回落，如伊利的成本上行7%左右，但促销仅仅减缓了2%左右，因此上游到下游的传导已经偏离和滞后，虽然乳品行业短期竞争问题导致了促销减缓的难度，但长期来看，上下游在量的牵引下进行价格传导是必然的，因此这种已经压制的赛道也要格外注意。

（2）大部分企业都没有打出“最后一张牌”

茅台批价作为行业景气风向标，预计将居高不下，甚至仍有上升空间。我们判断茅台批价将居高不下，甚至再创新高，核心支撑未被充分满足的需求，以及行业受益充裕的流动性，进而带动高端白酒整体高景气度。具体而言：