单寡头价格传导能力更强。单寡头价格传导能力更强，一方面，绝对的规模优势可能导致上下游的定价权更强，如绝味、安井鱼糜等，规模绝对领先后实现上游定价，更好的控制或应对成本波动。另一方面，量价增长始终存在一定的平衡，企业提价会担心销量下行压力，但单寡头格局将让企业提价时顾虑减少。

价格带内不同公司分化加大。最为典型的是次高端价格带，汾酒由渠道扩张驱动延续高增，水井坊稳步降速（19Q1次高端27%、19Q2降至21%、19Q3再降至19%），而洋河进入底部调整期。次高端白酒在分化中的降速，原因来自于过高经营目标带来的发货过量，压制渠道利润，进而促使行业被动降速，我们在19年策略报告中已做全面分析，在此不做过多讨论。

困局三：价格带扩容放缓背景下，面临地产白酒升级产品以巷战方式的进攻分割。行业从15年高速扩容已经放缓至15%左右，当前在价格带又难以向上突破，行业升级大势下，部分地产酒龙头已开始以升级产品、通过巷战方式进攻分割市场，典型的徽酒市场古16、古20和口子20年。

对于优秀公司来说，因为短期的瑕疵导致估值压制提供了布局机会。我们做了一个有趣的统计：假设在企业经营最差的时候买入持有三年，以伊利为例，比如在2012年8月22日（H2中报披露后）买入，持有三年的年复合收益率是36%。2015年11月2日（Q3业绩披露后）买入，持有三年的年复合收益率是17%。类似的，如果我们2016年Q1后买入海天持有三年，将获得41%的复合年化收益率。

（2）行业分化仍将加剧，市场预期已充分降低

困局二：企业连续较高经营目标，渠道库存较高，对量增产生负反馈。在18-19年连续过高经营目标下，次高端渠道库存尽管整体在合理区间，但横向对比普遍较高，压货导致的渠道利润压力，部分轻视渠道利益维护的酒企已产生负反馈。如果其他酒企来年目标依然较高，对量的增长将产生更为明显的压制。

长期我们从行业发展阶段、竞争格局等角度来进行行业排序。长期来看，优先推荐处于行业发展中后期，享受中速成长、但集中度不断提升的调味品板块。其次是成长中期板块但管理上存在壁垒的子版块龙头。

白酒板块实质上已经演化成为三大板块，头部品牌享受提价红利。由于白酒整体未现量价齐升，当下已经成为三大板块：

2000-2015年：高端品企业努力下沉渠道，大众品企业依靠大单品铺货全国。从生意属性本质看，高端品品牌拉动，大众品周转为王。不过在过去十多年行业量价齐升高增长阶段，企业渠道策略创新，高端品的大众打法（渠道推力），大众品的高端打法（品牌拉力），往往可以更高效获得消费者，赢得更多市场份额，进而奠定龙头地位。

1、首推高端茅/五/泸。高端白酒高景气度，量价指标均将优异，确定来年目标和报表业绩的确定性；

高端白酒，以五粮液和老窖为代表的头部企业来年即便考虑销量增长的不确定性，仍可享受提价红利保障；

（1）低预期是超预期的最好来源

（3）确定性推升溢价，长线资金提升估值

2、持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低；

存在系统性成本上涨可能，企业或提价应对。10月CPI同比上行3.8%，猪肉价格同比翻倍，由猪肉等导致的系统性成本上行存在一定可能，如果CPI持续超过预期，带来大众品过高成本压力，部分企业或从温和应对方式转为采取提价等直接手段。

2.6 白酒投资策略：虽面临不确定性，仍然看好板块20年表现

渠道端：相对于18年底，经销商当前预期趋于平稳。渠道端看，去年底渠道预期较低，当时经销商普遍预期19年春节批价将下跌，不过实际上春节批价坚挺，导致经销商在高价下手中存货不多，节后批价更是不跌反升，之后进入急涨阶段。目前看，经销商汲取去年错判经验，对来年预期普遍平稳，对批价下跌担忧较少，经销商平稳预期可避免短期渠道抛压，也将促进短期批价体系稳定。

白酒企业盲目乐观，继续制定较高目标压货。白酒企业多为国企，若制定较高目标，向渠道继续压货，可能放大渠道周期波动风险。

1）类似大众消费，受需求波动影响大。全国范围来看，地产酒的核心价格带普遍在300元以下，以代表性较强的安徽为例，古井、口子等价格带主要集中在100-300元之间，属于大众消费价格带，与高端和次高端具有更多商务属性不同，大众酒则具有较强的居民消费属性，产品较少用于商务场合，而是用于自饮和日常宴请等。类似大众消费的属性使得地产酒受需求波动影响较大，若当地经济条件好、居民收入水平高，抑或当地基建增速较快，则会促进地产酒的消费，反之，则会减少对地产酒的消费。

（3）企业决策理性，目标有所下调，但实现概率更大

需求不振。宏观经济波动造成需求疲软，压制行业需求，进而企业决策将不得不加大费用政策，影响企业盈利。

3.3 中期看价格传导：定价权最重要，布局潜在提价标的

与16-17年受益高端引领价升、渠道扩张铺货提速及消费升级不同，次高端价格带当前面临三点困局：

3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。

1、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度；

虽然行业面临诸多不确定性因素的影响，我们基于三点判断，仍然继续看好白酒板块2020年的市场表现。展望2020年，整体需求动能偏弱、白酒行业连续几年高速增长后带来的高基数、部分白酒企业在策略及库存上展开调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性。我们提醒投资者适度降低行业整体增速（主要原因仍然是源自较高的基数），但面临来自宏观和外围环境的多点不确定因素，我们基于以下三点行业展望，继续看好白酒板块2020年的表现：

投资策略：不确定的环境与确定的溢价。1）远景来看，行业迈入存量时代，渠道推力下降，消费者回归品牌，高端品企业强化品牌增强粘性，大众品企业高效周转提升份额，经销商青睐于确定性收益，赚强势品牌周转的钱，资金对持续增长能力确定的资产给予更高的溢价。2）看20年，市场需求平淡及成本上行是板块压力，但受益未被充分满足的需求及充裕流动性，高端白酒量价高景气度仍将持续，引领板块确定性增长，食品龙头公司凭借自身高效周转和渠道下沉，维持收入平稳增长，并提升市占率，叠加长线资金的持续流入，龙头的确定性溢价，仍然是20年板块的投资主线。继续推荐白酒板块，首推高端茅/五/泸，推荐古井/体量一骑绝尘，集团今年达成千亿无虞；大众龙头在供应链高效运转下，不断收割行业份额，伊利来年也有望实现千亿目标，更多子行业龙头已达到500亿和百亿以上。龙头规模庞大带来的是基数提升，持续高增长已不现实，以伊利体量看，每年收入维持10%左右的增长，增量部分已是一家百亿级别的区域龙头的体量。

次高端白酒19年分化剧烈，部分酒企已在调整，20年继续调整后蓄势再出发；

（2）成本端：成本继续上行，压力等待传导。成本持续上升（原奶，味精、白糖，猪肉），对大部分企业报表会产生挤压，提价有助于传导压力，但提价决策要看成本涨速及议价能力，具体一看成本涨速、二看议价能力，调味品可能第一个率先涨价的行业。

先行进入调整期的洋河，有望在明年经营层面见底回升。从第一部分洋河案例衍生出的思考，我们认为，2019年洋河内部的调整，影响到公司全年任务完成和资本市场对公司的预期（目前洋河对应2020年估值仅16.9X，为一线白酒品种中最低），上一轮市场对洋河超强管理能力所给予的溢价明显打折。不过我们认为公司19年的调整，是顺应了高端品需重视与渠道共赢的行业趋势，也是针对公司自身内在问题作出的充分调整，市场预期和持仓也已经充分回落，我们依然看好公司积累下来的梦之蓝强品牌力和自身的思考执行力，静待调整到位后的估值修复。

2020年酒企决策理性，目标有所下调，实现概率更大。随本轮行业复苏，酒企规划制定普遍存在线性外推现象、17年目标明显上调，其中次高端升幅最为明显，导致18年春节之后动销乏力，连续高增长对经销商利益维护不足，企业开始进行渠道梳理和目标调整。另外如前所述，多家白酒企业在19年完成千亿/百亿阶段目标，可以预见这些企业在完成冲刺后，会适当做一些内部梳理（保芳书记两次提到2020年是茅台的“基础建设年”），可以预见增速目标将会适当放低。不过目标下调不会带来增速失速，客观适度的经营目标，会让企业完成目标的概率更大。

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1）提价：酱油行业已经三年没有提价，渠道调研反馈，提价一方面可以帮助企业缓解增长压力，一方面可以借力改善渠道利润。这两年一方面企业的增长压力不是特别大，另一方面竞争环境也更加复杂，因此海天提价相对谨慎，但如果后续在成长、成本双重压力下，仍有可能打出提价牌，进一步带动行业整体的利润率水平；2）加大费用投入，今年我们看到伊利、海天的费用率均有一定的收窄，这是出于成本考虑的对冲，但也意味着企业有一定余量投入市场；3）压货、释放预收款等财务调节手段，目前渠道库存大部分企业仍然保持在合理区间，渠道库存增加往往是企业调节短期目标的一种手段，对后续增长有一定的抑制效应，这一点在大多数企业中尚未观察到。海天的预收款仍然在较高的水平，平衡报表增长仍然有一定手段。

3.4 短期看预期差：低预期最重要，首推大众龙头

足够低的预期带来了超预期的可能。以海天为例，今年海天的涨幅仍然超过我们和市场在年初的判断，每个季度17/20的增长下，股价不断提振背后的原因，我们认为是足够低的预期带来了不断超预期的可能。具体来说，我们在18年年底路演的时候，不少投资者对海天18年17%的增速目标非常质疑，19年中每每调研，我们也感受到投资者对海天增长保持足够的谨慎，这说明此轮预期的下移相对充分。在这种背景下，增速不回落即是超预期。

无法享受品牌拉力与渠道推力共振，酒企分化进一步加剧。17年次高端由渠道推力和品牌拉力共振，带来整体强劲增长，上市名酒企包括汾酒、水井、舍得、洋河梦系列均表现亮眼。而当前价格带难以突破，由升级驱动的扩容放缓后，造成的挤压加剧分化，品牌拉力和渠道推力共振结束。汾酒19年通过强品牌拉力招商驱动，今世缘渠道利润维护较好，因此表现仍突出。展望来年，预计分化将进一步加剧，部分酒企或已显现问题并在调整（洋河舍得），或存在降速风险。

（1）回顾：厂商借力渠道下沉，经销商青睐高毛利产品

当前茅台价格上涨已不再能带动行业整体量价齐升。过去三年，由于茅台价格上涨的引领作用，各价格带酒企依次受益，因此行业整体享受量价齐升的红利。年内茅台批价急涨至2000元以上，对五粮液和国窖的价格拉力消失，次高端更难突围400元价格带，我们认为两点原因导致：放大了资产属性消费，部分脱离了真实消费需求，价格引领作用已经失效，二是更为本质的消费者变化，当前对白酒品牌的消费更为理性，不再一味追求高价。

行业分化进一步加剧。我们看到，白酒行业的分化不但出现在企业之间，也在不同价格带间较为明显：

看的见的经济降速，预期回调非常充分，意味着风险的下移。与人口红利时代，行业普涨遍地开花的情况不同，17年以来大众品回暖复苏中走强的，大多是受益供给侧改革的行业龙头，这些企业往往历经繁华与蹉跎，学习效应和自省精神更强，因此在此轮中对收入增长保持更强的理性。此轮白马行情中，推动股价的是白马净利率、估值的提升，而收入端是相对稳健的，因此不存在盲目乐观，也不存在大规模产能扩张下供需不匹配带来的行业调整。唯一不确定的，是需求的自然回落，但在“看的见”的经济降速背景下，企业和投资者都会板块收入下行有着高度的敏感性、和足够悲观的预期。

19年起，重新重视经销商的作用，回归高端品操作模式。前期的深度分销模式帮助洋河快速拓展市场抢占份额，但到了后期，不可避免地会出现产品价格透明、渠道利润下滑的情况，渠道推力逐步减弱。尤其15年白酒行业复苏以来，行业从渠道时代步入到品牌时代，对于高端型白酒而言，品牌的拉力更显重要，快消品的操作模式效果大不如前。19年起，针对渠道利润下滑、推力变弱的情况，洋河开始重新重视经销商的作用，消化库存、理顺价格，提升渠道推力，转向与渠道共赢的模式。

1.2厂商与经销商的决策模型演变

2.1 2020年白酒行业预判：平稳中降速，确定性增强

行业逻辑的嬗变：挤压增长的存量时代。我们在中期策略报告中提出，食饮行业逐步告别总量增长，进入结构红利期，这可能是未来数十年产业趋势，本篇报告延续此思路。我们认为，过去十余年内，高端品企业努力渠道下沉（茅台/洋河），大众品企业依靠大单品铺货全国（雪花/伊利），经销商青睐高毛利高价差的产品，不少行业持续处于格局混战境况。在行业逐步告别总量增长后，企业经营策略开始回归，高端品企业减轻对渠道的介入，加大对品牌投入及消费者互动，大众品企业重视周转速度及经营效率，加大挤压对手份额，经销商转而投向强品牌、低毛利、高周转的产品。落实到财报上，高ROE源自净利率、周转率、杠杆率，高端品企业更依赖净利率，大众品企业努力提升周转率。此趋势，产生三方面影响：1）龙头行业地位巩固，小品牌难以突破竞争格局；2）渠道追求确定性收益，青睐强品牌力、高速周转的品牌；3）资本热衷确定性收益品种，DCF估值方法正是对未来收入预期持续性的看重。

（1）行业高基数下平稳降速，仍能维持15%左右稳健增长

高端品企业回归品牌。茅台借助高品牌力，拉开与五粮液价格差距，五粮液重新梳理品牌系列，减少杂牌的品牌拖累；汾酒借助青花品牌力，增速明显快于其他次高端。企业策略上，费用向消费者倾斜，加大与消费者互动，因此我们看到茅台茅粉节、五粮液消费者俱乐部、国窖“酒店盘中盘”的模式，运作重点酒店渠道，后由于酒店的进店费越来越贵，加上顾客自带酒水现象严重，洋河顺应市场趋势进行了模式升级，创新性提出了“1+1”模式（盘中盘模式的升级），引入快消品理念进入白酒销售渠道。“1+1”模式是指公司与经销商合作开发终端市场，即厂家直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，经销商负责物流和资金周转，打破了酒企的大经销商制传统。“1+1”模式让洋河实现渠道深度扁平化，增强了企业掌控市场的能力，规避了经销商操作市场的弊端，推动洋河03-12年收入快速增长，市场份额快速提升，在全国化的征途上把诸多对手甩在了身后。

长资金的定价时代有望到来，估值中枢有望进一步提升。站在这个时点，首先，长资金越来越多；其次，长资金价值观更容易受到认同、投资方法可习得性较强；再次，长资金因为集中持有部分股票的更多筹码，主动、被动原因会降低交易频次；最后，长资金更要求深刻的长期基本面研究。由于深刻研究导致的定价正确概率提升、以及较低的交易频次，长资金的定价时代有望逐步到来，白酒龙头的估值中枢有望逐步提升，以茅台为例，以往25倍的估值中枢，今年已经基本站稳30倍，未来估值中枢水平有望进一步提升。

1.3投资思考：确定性品种值得溢价，选股更应从生意本质思考