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行业混战拐点已现，乳业进入第三轮新周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛全面收获市场份额。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期起始于08年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此轮周期在13年奶荒中走到顶点，进入14年产能过剩后，即使通过大幅促销买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状况堪忧者，行业开启去产能及整合过程；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额。

龙头收获份额，伊利更领风骚：产品线对比来看，伊利多点开花，潜力更胜一筹。我们在15年发表的《挡不住的商业周期》深度报告中，就伊利和蒙牛的渠道模式进行对比，认为伊利在渠道模式上潜力更大，本文从产品结构视角再度对比乳业双雄，我们发现伊利产品线多点爆发，在常温、奶粉、冷饮各方面，均具备更强的盈利能力，尤其是安慕希、金典和金领冠等单品贡献显著，且占比持续提升，而蒙牛全产品线以特仑苏为中流砥柱，其近年并购的奶粉业务及原奶业务，并未在业绩上给予贡献，也造成其近年整体盈利能力明显逊于伊利。我们预计，在第三轮乳业新周期中，伊利市占率提升速度有望最快，蒙牛受益份额提升及改善，低盈利能力改善幅度更大。

行业三年展望：CR2有望提升至70%+，定价权更强。今年初以来，乳业市场自上而下打开，下线城市消费体量巨大，支撑需求强势复苏。伊利有望在三年内各项表现远超市场预期，原因在于：一是伊利收割行业份额持续加速；第二是消费升级下，纯奶、酸奶为代表的品类，加速取代其他软饮料品类；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，费用率将有下行空间，叠加高端产品占比不断提升，利润率有望更高。蒙牛新团队致力于渠道下沉，但受过去大经销商制影响，速度稍慢于伊利，预计未来市占率提升稍慢，但提升也是必然。我们预计行业CR2在未来5年内将提升至70%，双子星格局将愈发明显，龙头定价权更强。

投资建议：从行业混战到引领行业，市占率加速进击的乳业龙头，一年目标价35-40元，三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入。乳业经历市场抢占、资源布局的两轮周期后，当前已逐步买入第三轮新周期——品牌3.0时代，原奶企业陆续退出，区域乳业避开常温寻求产品差异化，龙头伊利蒙牛加速收割市场份额。其中伊利渠道建设具备明显先发优势，内部产品业务多点开花，加速内生增长，竞争优势一触即发，市占率提升势不可挡。我们预测17-19年EPS1.07、1.35，1.65元，增长15%、26%，23%，一年目标价至35-40元，对应18年25-30倍PE，预计2020年实现1000亿元收入，120亿元净利润，三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入。

风险提示：需求回落，新品接力不达预期

【序】伊利估值三重门：空间、格局、品类

我们认为伊利估值面临“空间、格局及拓展”的三重门，三大问题是当前市场对伊利的主要疑虑，也是我们认为存在显著预期差的核心要点。

对三重门要素的理解，能够拨开短期业绩超预期，股价跳涨后估值看似略贵的迷雾，发现伊利及乳制品行业真正的潜力空间和投资价值：

第一层次：行业空间。液态奶市场未来是否仍有更大发展空间？未来行业增速中枢究竟如何？

第二层次：竞争格局。大乳企持续收割小乳企及软饮料市场份额，伊利市占率提升展望为何？详见本篇报告。

第三层次：品类拓展。伊利除了牛奶，还能做哪些产品？如何迈向健康食品龙头？请期待下一篇。

针对第一个问题，我们在8月初第一篇深度报告中，揭示三四线市场的乳制品需求潜力巨大。详见8月6日深度报告《乳业空间持续打开，伊利增速重回双位》。

本篇报告作为我们伊利系列深度报告第二篇，深入分析竞争格局及发展阶段。我们有如下核心发现：

1、行业混战拐点已现，乳业进入第三轮新周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛将全面收获市场份额。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮周期以市场为重，伊利蒙牛进军全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期产业资源加码布局，14年产能过剩后原奶企业逐渐退出下游渠道；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，伊利蒙牛加速收割市场份额。

2、龙头收获份额，伊利更领风骚：产品线对比来看，伊利多点开花，潜力更胜一筹。伊利产品线多点爆发，在常温、奶粉、冷饮各方面，均具备更强的盈利能力，尤其是安慕希、金典和金领冠等单品贡献显著，且占比持续提升，而蒙牛全产品线以特仑苏为中流砥柱，其近年并购的奶粉业务及原奶业务，并未在业绩上给予贡献，也造成其近年整体盈利能力明显逊于伊利。我们预计，在第三轮乳业新周期中，伊利市占率提升速度有望最快，蒙牛受益份额提升及改善，低盈利能力改善幅度更大。

3、行业三年展望：CR2有望提升至70%+，定价权更强。伊利有望在三年内各项表现远超市场预期，原因在于：一是伊利收割行业份额持续加速；第二是消费升级下，纯奶、酸奶为代表的品类，加速取代其他软饮料品类；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，利润率有望更高。蒙牛新团队致力于渠道下沉，但受过去大经销商制影响，速度稍慢于伊利，预计未来市占率提升稍慢，但提升也是必然。我们预计行业CR2在未来5年内将提升至70%，双子星格局将愈发明显，龙头定价权更强。

一、行业周期：混战临近拐点，迈入品牌3.0时代

1、乳业周期回顾：市场→奶源→产业链整合

乳业周期迈过两阶段，当前站在新周期起点。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期起始于08年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此轮周期在13年奶慌中走到顶点，进入14年产能过剩后，即使通过大幅促销买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状况堪忧者，行业开启去产能及整合过程；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额。