蒙牛：渠道体系逐步调整，提升速度稍缓，预计2020年接近30%。蒙牛前期大经销商制特征明显，近年在渠道体制改革也已进行一系列调整，在上海等大中型城市设立分公司直营管理；在县级市场，根据河南草根调研，蒙牛的经销商数量已从20多个增长至100个以上，但相比伊利300多个经销商，渠道精细化程度还存在一定距离。蒙牛前期在渠道建设虽稍落后于伊利，但目前已在逐步调整，行业混战时期已结束，乳业龙头未来加速趋势将更加明显，蒙牛市占率提升虽将慢于伊利，但也将沿上升趋势，我们预计未来1-2年将以0.5-1pct 市占率提升，3年后市占率提升速度会加快，五年内蒙牛常温业务市占率有望接近30%。

总结：伊利先发优势，市占率进击提升速度最快，预计2020年将达到40%；而蒙牛已在调整，未来市占率提升稍慢，但提升也是必然，预计2020年接近30%。蒙牛已在调整渠道体系，而调整初期仍将处于铺垫期，而在未来数年伊利在市场份额收割上将受益先发优势，市场份额提升预计将明显快于蒙牛。

3、新周期演进过程，龙头定价权愈发强化

龙头定价权将会更强，费用投放效率将会更高。伊利蒙牛常温业务在行业混战期结束后，市占率均可保持较快速提升，如前段分析，将两者市占率预测加总，2020年行业CR2将有望接近70%区间，行业双子星格局将更为明显。当行业进入更加明显的双子星格局时，行业内价格混战将一去不再，伴随着龙头的定价权更强，乳企在费用投放上将更加趋于合理，投放效率也将更高。同时伊利和蒙牛未来数年在市占率差距上将会有所拉开，体现在绝对量上将更加放大，保持合适的收入体量差也将减缓双方的短兵相接的拉锯，双方竞争也有望减缓。

4、产品拓展：龙头加码研发，外延或有惊喜

企业对自身的战略布局必将提前准备，当前来看，龙头市占率提升趋势愈发明显，2020年后市占率继续大幅提升空间日益下降，新业务及新品类布局势在必行，且需未雨绸缪。增量业务有内生及外延两种方式，我们能看到两家龙头一方面加码产品研发，一方面密切接触寻找海外并购机会，近期动作频频。我们预计未来5年，伴随着市占率提升的过程中，内生培育及外延并购均有可能有更多惊喜。

（1）加码研发投入，新品蓄力十足

双雄研发支出提升，伊利新品蓄力十足。在一二线城市乳业增长由量的增长转为质的提升时代，乳企产品品质能力的重要性将变得更为突出。中国乳企的产品创新能力整体相对国际巨头略逊一筹，但伊利的研发能力近年来提升明显。伊利16年研发费用大幅增加，达1.72亿元，且在三大乳企横向对比上，明显高于蒙牛和光明。研发支出提升为产品品质提供切实保障，与之对应的是市场端新品的接连落地。16年下半年以来，Joyday、Pureday、褐色炭烧熟酸奶、酪艺和斯谷等新品陆续推进，在产品创新上为公司发展蓄力十足。

品类进一步延伸，不断收获其他品类市场。伊利常温乳酸菌饮料产品畅意100%今年爆发的重要原因，是伊利产品开始加速整合其他乳饮料市场。另外将于今年年底推出豆奶新品，包装化豆奶产品是乳企在切入植物蛋白领域的利器，未来预计数百亿的市场规模值得布局，更是伊利在商业模式和管理边际上逐步向外延伸的重要一步。植物蛋白和软饮料市场空间巨大，伊利若能不断切入，加速整合，想象空间巨大。

（2）外延动作频频，未来或有惊喜

预期不断，静待进展。伊利继5月参与竞标北美有机酸奶巨头Stonyfield终止后，近日又公告参与了澳洲最大乳制品加工企业Murray Goulburn（迈高集团）战略发展方案事项，并提交谨慎的非约束性战略发展方案建议书。虽该事项后续存在若干不确定因素，建议静待市场进展，但我们认为，Stonyfield和Murray Goulburn均属优质标的，公司当前外延动作，体现出其在外延并购上的成熟心态，以高标准寻求高质量合作机会或将带来惊喜。关于伊利外延拓展的更多分析，敬请期待我们后续系列深度报告。

外延若能落地，将加速“五强千亿”实现。14年以来，伊利通过在美国、欧洲和新西兰建厂和合作，海外产能和研发布局已先行一步。当前公司海外外延动作频频，若能成功完成，将成为伊利从海外产能和研发布局，到海外市场拓展的重要一步，同时并购品牌在国内市场的协同效应亦是值得期待。另外，外延若能落地，将更为加速公司“五强千亿”目标的实现。

四、投资建议

乳业新周期，龙头显实力，伊利一年目标价35-40元，三年市值目标3600亿，蒙牛市值亦有潜力

乳业板块当下复苏信号已然明显，乳企巨头全面进入市场份额收获期。我们从乳业行业空间、行业竞争以及品类拓展，我们也将之总结为伊利市值提升的三大层次。

第一层次：行业空间。液态奶市场未来是否仍有更大发展空间？未来行业增速中枢究竟如何？

第二层次：竞争格局。大乳企持续收割小乳企及软饮料市场份，伊利市占率提升展望为何？

第三层次：品类拓展。伊利除了牛奶，还能做哪些产品？如何迈向健康食品龙头？

继我们8月初深度《乳业空间持续打开，伊利增速重回双位——液态奶市场空间专题暨伊利更新深度报告》得出重要结论：乳业空间将持续打开，行业未来增速将在5-8%区间。

本文对乳业竞争格局已作深入分析，得出以下三点重要结论：