招商食品:龙头的确定性溢价仍然是2020年投资主线(3)
远景来看，行业迈入存量时代，渠道推力下降，消费者回归品牌，高端品企业强化品牌增强消费者粘性，大众品企业高效周转提升份额，经销商青睐于确定性收益，赚强势品牌周转的钱，资金对持续增长能力确定的资产给予更高的溢价。
需求端：茅台直营放量，实际上增加消费人群。从茅台需求结构看，公司通过在KA、电商和机场等直营渠道以1499元供应，与传统批价天然的价差放大新增流量，除了黄牛倒卖外（销售标准苛刻下受到明显限制），部分不经常性消费者也会囤积，甚至起到饥饿营销的作用，购买人群大多是新客户，包括冲动性购买者。而对于传统的消费人群（企业、高净值客户等），在经销商的数量减少状况下，传统购买渠道的供应量减少，此部分需求持续难以被充分满足，传统整箱批价因而得到支撑，若经销商渠道发货不能及时跟上，批价或将重回前期高位。
基本面：需求仍存在较强不确定性，成本和竞争也不容乐观，但预期已经足够低，意味着风险下移。从19Q3来看，需求降中趋稳，餐饮有一定复苏，但展望明年仍然存在不确定性。肉制品、乳制品成本都有一定上行，通过提价转移可行，但需要一定时间，压力大概率前置。但此轮市场对基本面的压力有充分预期，且公司大多也有足够的心理准备和应对措施，因此风险下移。同时，基本面已经处在底部的公司，也有可能通过积极调整，重新获得新的发展空间，低预期是超预期的最好来源。
四、投资策略：不确定的环境，确定的溢价
长期我们从行业发展阶段、竞争格局等角度来进行行业排序。长期来看，优先推荐处于行业发展中后期，享受中速成长、但集中度不断提升的调味品板块。其次是成长中期板块但管理上存在壁垒的子版块龙头。
2.3 次高端白酒：困局下继续调整，但市场预期已充分降低
1、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度；
食品板块：买入龙头溢价，布局瑕疵底部。当前消费下行，龙头下沉渠道，维持报表稳增，而原材料逐步进入周期上涨通道，对收入及毛利率指标均有压力。首推高景气且具有提价预期的调味品板块，更大空间的机会来自于预期底部及提价等催化剂，细分行业仍然享受扩容红利，但利润空间稀薄带来的行业玩家盈利性差，优质企业依靠效率实现碾压对手的目的，增长路径清晰。
温和竞争的生态有利于提价，龙头的态度很重要。龙头规模诉求更强，往往采用非常谨慎的提价策略，但如果龙头在规模和利润上都有诉求，往往会成为行业价格提升的引领者。我们研究了奶粉行业，外资定价时代，行业量价都在爆发成长，与液态奶行业（一直到10年之前龙头都在忍受极低的利润率参与竞争）的情况是完全不同的。再比如海天、榨菜等龙头，也在提价频次上较高，引领行业有序进行价格传导，带来了较高的行业利润率。
1）提价：酱油行业已经三年没有提价，渠道调研反馈，提价一方面可以帮助企业缓解增长压力，一方面可以借力改善渠道利润。这两年一方面企业的增长压力不是特别大，另一方面竞争环境也更加复杂，因此海天提价相对谨慎，但如果后续在成长、成本双重压力下，仍有可能打出提价牌，进一步带动行业整体的利润率水平；2）加大费用投入，今年我们看到伊利、海天的费用率均有一定的收窄，这是出于成本考虑的对冲，但也意味着企业有一定余量投入市场； 3）压货、释放预收款等财务调节手段，目前渠道库存大部分企业仍然保持在合理区间，渠道库存增加往往是企业调节短期目标的一种手段，对后续增长有一定的抑制效应，这一点在大多数企业中尚未观察到。海天的预收款仍然在较高的水平，平衡报表增长仍然有一定手段。
（2）外资偏好白马龙头，食品饮料板块受益明显
马太效应加剧，机会仍来自于集中与升级。对于区域名酒来说，既不像高端酒能享受量价齐升的红利，也不像次高端酒企具有全国化的潜力，行业没有更多新增逻辑，机会仍来自于省内集中度提升与消费升级，但马太效应会越来越强，区域龙头将加速收割份额。
二、白酒板块：虽面临不确定，仍然看好20年市场表现
行业逐步告别总量增长，进入存量和结构红利时代，企业与渠道处在逐步降低未来预期的过程之中。我们在中期策略报告《掘金大食代》中提出，行业逐步告别总量增长，进入结构红利期，这将是未来数十年的产业趋势。在此基础上，我们发现当前企业与渠道都在降低对未来增速预期，主要的原因可以归纳为以下几点：
1.1 行业渐别总量增长，步入低预期时代