招商食品:龙头的确定性溢价仍然是2020年投资主线(6)
不同价格带间出现分化。高端依然是增长最快且最稳健的价格带；次高端酒企普遍存在渠道库存偏高、增速回落、费用加大的情况（我们在中期策略报告《掘金大食代》中已有展望和详细分析）；中档白酒整体降速但相对平稳，龙头表现更优，二线区域品牌表现较为一般。从标准差指标看，2016-2019年间逐渐增大，高端白酒从133增加到367，次高端白酒从60增长到91，中档白酒从29增长到51，相对变动较小。
白酒板块实质上已经演化成为三大板块，头部品牌享受提价红利。由于白酒整体未现量价齐升，当下已经成为三大板块：
3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。
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长资金的定价时代有望到来，估值中枢有望进一步提升。站在这个时点，首先，长资金越来越多；其次，长资金价值观更容易受到认同、投资方法可习得性较强；再次，长资金因为集中持有部分股票的更多筹码，主动、被动原因会降低交易频次；最后，长资金更要求深刻的长期基本面研究。由于深刻研究导致的定价正确概率提升、以及较低的交易频次，长资金的定价时代有望逐步到来，白酒龙头的估值中枢有望逐步提升，以茅台为例，以往25倍的估值中枢，今年已经基本站稳30倍，未来估值中枢水平有望进一步提升。
（3）企业决策理性，目标有所下调，但实现概率更大
虽然行业面临诸多不确定性因素的影响，我们基于三点判断，仍然继续看好白酒板块2020年的市场表现。展望2020年，整体需求动能偏弱、白酒行业连续几年高速增长后带来的高基数、部分白酒企业在策略及库存上展开调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性。我们提醒投资者适度降低行业整体增速（主要原因仍然是源自较高的基数），但面临来自宏观和外围环境的多点不确定因素，我们基于以下三点行业展望，继续看好白酒板块2020年的表现：
与龙头溢价主线平行的，还有三条投资支线：一是预期大幅回落的品种，有底部待涨的机会（伊利/榨菜/安琪等），二是底部反转机会的品种，受益调整节奏及季报基数等因素，如明年Q3的次高端白酒（洋河/酒鬼等），三是困境反转的中小品种（仍需跟踪挖掘）。
2.2 高端白酒：茅台量价指标仍将引领板块高景气度
虽然面临行业降速、表现分化、需求疲软等多方面不确定因素，我们基于以下三点行业判断，继续看好白酒板块2020年的表现。前文所述的整体需求动能偏弱、连续几年高增后的高基数、酒企在策略及库存层面的调整、企业分化明显加剧，这些因素都带来行业面临诸多不确定性，我们建议适度降低行业整体增速。不过从投资视角而言，基于以下三点行业展望，继续看好白酒板块2020年的表现：
（3）布局瑕疵品种的底部机会，等待基本面改善
2.4 区域名酒：马太效应加剧，集中与升级趋势不改
五、风险提示
厂商决策模型：回归产品本质，高端品回归品牌，大众品重视效率。当前在行业逐步告别总量增长后，企业经营策略开始回归，高端品企业降低对渠道投入，加大对品牌投入及消费者互动，大众品企业重视周转速度及经营效率，加大挤压对手份额。由于龙头卡位和上下游优势突出，可以预见创业型公司只能另辟蹊径，在赛道选择上更依赖模式创新，在已有赛道与龙头竞争突围的概率已经不大，或是发展到一定体量后寻求被收购机会；
三、食品板块：买入龙头溢价，布局瑕疵底部
（3）确定性推升溢价，长线资金提升估值
行业分化进一步加剧。我们看到，白酒行业的分化不但出现在企业之间，也在不同价格带间较为明显：
（1）行业高基数下平稳降速，仍能维持15%左右稳健增长
（4）利率下行、A股国际化，提供了估值确定性上行空间
总结来说，企业根据自身产品属性，开始对渠道模式逐步回归，高端产品回归对品牌的重视，弱化对渠道的参与度，大众产品加大对渠道的重视，尽力提升周转率，提升自己的市场份额，经销商则放弃高毛利的不透明品牌，转而追逐周转率高的品牌产品，力求获得稳定的ROE回报。
（3）优秀企业调整管理考核指标，顺应行业变化
大众品打造品牌拉升。通过大单品作为拳头铺货全国，典型的案例包括啤酒行业雪花开创勇闯天涯、乳业蒙牛推出特仑苏、伊利安慕希等，但龙头自身市占率提升的过程中，经销商青睐高毛利高价差的产品，中型企业也随之成长，导致不少行业格局持续处于混战境况。
3.3 中期看价格传导：定价权最重要，布局潜在提价标的
03-12年，洋河深度分销取得巨大成功（高端产品的大众化之路）。洋河是第一个引入快消品理念进入白酒销售渠道的酒企。02-03年，洋河在困境中学习口子窖“酒店盘中盘”的模式，运作重点酒店渠道，后由于酒店的进店费越来越贵，加上顾客自带酒水现象严重，洋河顺应市场趋势进行了模式升级，创新性提出了“1+1”模式（盘中盘模式的升级），引入快消品理念进入白酒销售渠道。“1+1”模式是指公司与经销商合作开发终端市场，即厂家直接向终端市场投入促销资源，承担开发风险，经销商负责物流和资金周转，打破了酒企的大经销商制传统。“1+1”模式让洋河实现渠道深度扁平化，增强了企业掌控市场的能力，规避了经销商操作市场的弊端，推动洋河03-12年收入快速增长，市场份额快速提升，在全国化的征途上把诸多对手甩在了身后。
（4）洋河案例：从弱化渠道功能，转向与渠道共赢
3、长线资金持仓占比的提升及持续流入，板块估值溢价水平仍将维持。
（3）企业决策理性，目标有所下调，但实现概率更大
3.3 中期看价格传导：定价权最重要，布局潜在提价标的
2.6 白酒投资策略：虽面临不确定性，仍然看好板块20年表现
2、持续分化的逻辑仍将加剧演绎，但市场对部分品种预期已明显降低；
2、精选区域龙头待涨机会，推荐古井/今世缘/口子。市场已充分反映中档需求压制影响预期，区域龙头估值均已合理偏低（对应20年古井20倍PE，今世缘22.7倍PE，口子窖17倍PE）；
责任编辑：张恒
2.5 资金层面：确定性推升溢价，长线资金提升估值
1． 首推高景气且具有提价预期的调味品板块，推荐海天、中炬；
（2）厂商与渠道决策模型的转变
2）掉队的企业难以出现反转。本轮白酒复苏以来，无论是经销商还是消费者，对品牌产品的选择均越来越集中，倒逼市场份额加速向品牌企业集中，已经掉队的企业未来难以出现反转。以安徽为例，15年至今，四家白酒上市公司里，古井口子份额持续提升，单就古井和口子两大龙头来看，18-19年古井的份额提升速度也明显快于口子，安徽竞争格局逐步由“双寡头”转向“一超多强”格局，古井份额提升速度加快，不过我们预计口子也会被迫做出一些改变，应该也会比较稳固。与之相伴，省内其他大部分酒企由于未赶上消费升级而掉队，份额持续下滑。
（2）大部分企业都没有打出“最后一张牌”
2.1 2020年白酒行业预判：平稳中降速，确定性增强
2.3 次高端白酒：困局下继续调整，但市场预期已充分降低
足够低的预期带来了超预期的可能。以海天为例，今年海天的涨幅仍然超过我们和市场在年初的判断，每个季度17/20的增长下，股价不断提振背后的原因，我们认为是足够低的预期带来了不断超预期的可能。具体来说，我们在18年年底路演的时候，不少投资者对海天18年17%的增速目标非常质疑，19年中每每调研，我们也感受到投资者对海天增长保持足够的谨慎，这说明此轮预期的下移相对充分。在这种背景下，增速不回落即是超预期。
厂商层面：调味品赛道，奖金占薪酬比重极高的海天，今年却大幅提升了销售人员的固定薪酬，让固薪占薪酬比重提升。快消品赛道，一般销售考核基本都是以发货为主要指标，但我们观察到这两年起势明显的快消品品牌已经采用不同的考核方式：飞鹤的销售人员考核指标中有相当部分是动销/终端pos出货，农夫的考核中“严格打卡拜访路线”是一个重要的考核项。考核方式背后，代表着公司从只注重年度的增长，到更注重长期、健康的发展，减少渠道中的短期行为，增强稳定增长的预期。
1.1行业渐别总量增长，步入低预期时代
（1）食品饮料众多子行业增速下台阶，逐步进入存量时代。当前白酒、啤酒、常温白奶、肉制品、冰激凌、方便面、果汁、凉茶等子行业均逐步步入存量时代，总量低增长、或是停滞，量价齐升阶段已经告一段落，行业空间由结构升级驱动，必然带来增长幅度放缓，因此增长预期相应降低。
估值上来看，我们看好品牌龙头、具有管理壁垒的公司进一步获得估值溢价。传统估值体系中，PEG方法的运用中，高增长的公司会获得更高的估值，但这两年资本市场对确定性的追求甚至高过于高增长，我们看到业绩持续稳定（但可能增速中等）的公司也逐步获得了更高的估值。资本市场对确定性收益的重视，一方面体现在资本市场给龙头以确定性溢价更为明显，调味品、啤酒等龙头优势明显，另一方面机构投研上对DCF估值方法的重视，正是对未来收入预期持续性的看重。因此基本面的确定性增长，会进一步享受到资本给予的估值溢价。绝对估值方法正是对未来收入预期持续性的看重，当其他中小品牌难以困境反转或创意爆发的时候，确定性显著下降，未来收入预期高持续性会带来估值溢价。
标的选择上，我们坚持在深刻理解生意本质的基础上选股，并选择打法与其生意本质要求的方式契合，且已经构造出较为明确地竞争优势的企业。品牌和渠道实为相辅相成，但是在不同生意模式中当有所侧重。具体来说，高端品更加看重品牌，既包括通过品牌宣传提升品牌力的企业，也包括通过渠道合力强化品牌形象的企业，品牌势能拉升对高端品的净利率、周转率均有带动，双击效果带来更好的成长确定性。大众品选择管理能力强、效率高的企业，既包括通过品牌张力帮助企业动销的企业，也包括加强渠道服务来提升渠道周转的企业。优秀企业将在日复一日的高周转中成为细分行业中的大众之王。我们会在标的选择上，坚持在深刻理解生意本质的基础上选股，并选择打法与其生意本质要求的方式契合的企业。
MSCI扩容提振效果明显，近期北上资金持续流入。近期北上资金持续流入，上周单周北上资金净流入规模达230亿元，一方面，11月A股迎来MSCI年内第三次扩容，为A股纳入国际指数以来单次最大增量；另一方面，全球宽松，美联储降息提振全球风险偏好，叠加人民币汇率近期有所升值，人民币资产的吸引力进一步提升。
1、首推高端茅/五/泸。高端白酒高景气度，量价指标均将优异，确定来年目标和报表业绩的确定性；
高粘性、强品牌、低货值等品类提价难度相对小。从消费者的角度来看，独特的产品风味、强品牌带来的安全等诉求，都构成了较高的消费粘性，因此提价传导较为容易。另外还有低货值的产品，本身提价幅度较大但绝对数小，消费者感知力较弱，也较为容易提价。最典型的就是调味品板块、其次是肉制品板块，双汇年内为应对猪价上涨5次提价，销量仍保持平稳，后续成本压力趋缓后提价贡献弹性值得期待。
来源：招商食品饮料
1、受益于未被充分满足的市场需求，及充裕流动性，高端白酒量价指标仍将优异，将引领行业的高景气度；
（3）估值：与业绩正相关增强，两级分化严重。19年估值与短期业绩联动性增强，这与贸易摩擦等背景下大家追求确定性下抱团绩优股有关。
多家企业跻身千亿或百亿俱乐部，行业高基数下预计平稳降速。行业经历了2017年，尤其是17Q3高增长后（茅台单季度的利润增速翻倍以上），行业逐渐回归到常态的增速。多家白酒企业也开始跻身千亿或百亿俱乐部，茅台五粮液在今年将携手步入千亿集团，汾酒顺鑫古井突破百亿，行业及企业在20年的增长都将面临较高基数。从合并数据来看，2019年白酒上市公司平均收入增速回归至17.3%，较2018年回落7.9%，预计20年行业增速将稍有回落，仍能维持在15%左右。
区域名酒的马太效应加剧，继续关注集中+升级的机会。
（1）行业高基数下平稳降速，仍能维持15%左右稳健增长
2.2 高端白酒：茅台量价指标仍将引领板块高景气度
