招商食品:龙头的确定性溢价仍然是2020年投资主线(5)
洋河从弱化渠道转向与渠道共赢。洋河是典型高端品大众战术取得成功的企业，作为高端白酒，在03-12年通过学习快消品的深度分销模式，强化渠道深耕，份额快速提升，销量爆发式增长，取得了巨大的成功。13-14年行业深度调整后，15年以来转型大众消费，操作手法上更加偏向快消模式，进一步弱化经销商职能，做到渠道全面下沉，进一步走向大众化。19年以来，开始逐步回归高端品的操作模式，重新重视经销商的作用，重视渠道推力，转向与渠道共赢的模式。
（2）行业龙头收入体量庞大，不少公司已冲击千亿，高速增长回落，回归常态增速。高端龙头在品牌强壁垒下，茅台五粮液体量一骑绝尘，集团今年达成千亿无虞；大众龙头在供应链高效运转下，不断收割行业份额，伊利来年也有望实现千亿目标，更多子行业龙头已达到500亿和百亿以上。龙头规模庞大带来的是基数提升，持续高增长已不现实，以伊利体量看，每年收入维持10%左右的增长，增量部分已是一家百亿级别的区域龙头的体量。
渠道端：相对于18年底，经销商当前预期趋于平稳。渠道端看，去年底渠道预期较低，当时经销商普遍预期19年春节批价将下跌，不过实际上春节批价坚挺，导致经销商在高价下手中存货不多，节后批价更是不跌反升，之后进入急涨阶段。目前看，经销商汲取去年错判经验，对来年预期普遍平稳，对批价下跌担忧较少，经销商平稳预期可避免短期渠道抛压，也将促进短期批价体系稳定。
高端白酒，以五粮液和老窖为代表的头部企业来年即便考虑销量增长的不确定性，仍可享受提价红利保障；
一年维度内龙头有相当的配置价值，龙头的确定性溢价，仍然是20年板块的投资主线。继续推荐白酒板块，首推高端茅台/五粮液/泸州老窖，推荐古井/今世缘/汾酒，推荐乳业调味品板块，首推伊利/海天/中炬，及细分龙头桃李/绝味/安井。
A股全球化，价值洼地逐渐被填补。全球货币宽松、利率下行背景下，收益率空间不高，但确定性较强股票将会得到更多偏爱。以伊利为例，按照公司股权激励目标年化8%的中枢，虽然看起来不高，但是仍高于很多国际资产的年化增长率，在全球资金的配置过程中，中国龙头资产的价值洼地将进一步被填充。
2． 首推预期回落品种的改善机会，推荐伊利、榨菜、安琪；
（1）低预期是超预期的最好来源
19年起，重新重视经销商的作用，回归高端品操作模式。前期的深度分销模式帮助洋河快速拓展市场抢占份额，但到了后期，不可避免地会出现产品价格透明、渠道利润下滑的情况，渠道推力逐步减弱。尤其15年白酒行业复苏以来，行业从渠道时代步入到品牌时代，对于高端型白酒而言，品牌的拉力更显重要，快消品的操作模式效果大不如前。19年起，针对渠道利润下滑、推力变弱的情况，洋河开始重新重视经销商的作用，消化库存、理顺价格，提升渠道推力，转向与渠道共赢的模式。
存在系统性成本上涨可能，企业或提价应对。10月CPI同比上行3.8%，猪肉价格同比翻倍，由猪肉等导致的系统性成本上行存在一定可能，如果CPI持续超过预期，带来大众品过高成本压力，部分企业或从温和应对方式转为采取提价等直接手段。
一、低预期时代下的决策模型转变