高端品重视渠道推力。企业努力渠道下沉，高端产品努力通过下沉渠道，获取更多消费者资源，做到消费者可触及，进而转化为消费。其中典型的案例包括洋河开创白酒行业深度分销模式、茅台专卖店模式创新、地产白酒精耕终端等。

　　1）类似大众消费，受需求波动影响大。全国范围来看，地产酒的核心价格带普遍在300元以下，以代表性较强的安徽为例，古井、口子等价格带主要集中在100-300元之间，属于大众消费价格带，与高端和次高端具有更多商务属性不同，大众酒则具有较强的居民消费属性，产品较少用于商务场合，而是用于自饮和日常宴请等。类似大众消费的属性使得地产酒受需求波动影响较大，若当地经济条件好、居民收入水平高，抑或当地基建增速较快，则会促进地产酒的消费，反之，则会减少对地产酒的消费。

　　困局三：价格带扩容放缓背景下，面临地产白酒升级产品以巷战方式的进攻分割。行业从15年高速扩容已经放缓至15%左右，当前在价格带又难以向上突破，行业升级大势下，部分地产酒龙头已开始以升级产品、通过巷战方式进攻分割市场，典型的徽酒市场古16、古20和口子20年。

　　当前茅台价格上涨已不再能带动行业整体量价齐升。过去三年，由于茅台价格上涨的引领作用，各价格带酒企依次受益，因此行业整体享受量价齐升的红利。年内茅台批价急涨至2000元以上，对五粮液和国窖的价格拉力消失，次高端更难突围400元价格带，我们认为两点原因导致：放大了资产属性消费，部分脱离了真实消费需求，价格引领作用已经失效，二是更为本质的消费者变化，当前对白酒品牌的消费更为理性，不再一味追求高价。

　　1.3投资思考：确定性品种值得溢价，选股更应从生意本质思考

　　茅台批价作为行业景气风向标，预计将居高不下，甚至仍有上升空间。我们判断茅台批价将居高不下，甚至再创新高，核心支撑未被充分满足的需求，以及行业受益充裕的流动性，进而带动高端白酒整体高景气度。具体而言：

　　3.2 长期看模式：基本面中枢最重要，优选调味品和细分行业龙头

　　1.2厂商与经销商的决策模型演变

　　（3）优秀企业调整管理考核指标，顺应行业变化

　　次高端整体降速、分化加剧的判断得到验证。我们在19年策略报告《寻火炼真金，蓄势再出发》中指出，在行业整体增速回落的情况下，名酒间的竞争将愈加激烈，对企业的品牌力+渠道力都提出了更高要求，次高端今年“降速”和“分化”确实验证了行业的规律性判断。

　　2.4 区域名酒：马太效应加剧，集中与升级趋势不改

　　经销商层面：行业增速换挡，经销商预期也在换挡。行业高增期，冒险精神更强，降速期间，求稳心态更强。预期向上时候，人人都想快速致富，预期向下时，大家先求旱涝保收。厂商给经销商设计毛利高固然好，但高设计毛利的实现，需要厂商在渠道中一视同仁的态度、对价盘管理政策严格的执行配合，同时还需要真正实现动销以减少货品报废，如果这一系列动作做不到，往往高设计毛利也是空谈。经销商从ROE的角度出发，一个品牌力强、高周转的品种，看上去没有高毛利产品给人足够的冲击力，但品牌商有足够的费用投入、精力投入，将终端动销、周转频次保障之后，经销商可以赚一个稳定的ROE的预期，这种模式在增速换挡后可能会受到更多的偏爱。

　　外部环境，通胀上行和充裕的流动性。茅台批价历来受益通胀上行，纵览历轮行业通胀期，包括88年物价闯关、95-97年、07年和10-12年的几轮通胀，茅台价格均大幅上涨，其本质原因是茅台稀缺性带来的资产属性，在通胀期自然会被放大。当前房地产政策管控驱严大环境下，较为充裕的社会资金自然会寻找小众优质资产，以对冲通胀预期。相比之下，茅台也会受益通胀预期，受到充裕流动性青睐，支撑其价格居高不下。

　　增长目标若完成概率大，市场可信度提升，估值水平将会有支撑。市场每轮对行业的担忧，都是源自外部需求冲击、政策冲击等各方原因，不能确认盈利预测下调幅度，即使企业给出增长目标，依然下调更多，导致事后来看估值水平被过度压制。当前企业制定目标客观合理，虽有降速但可信度更高，则板块估值更有支撑。

　　（1）MSCI扩容，外资持续流入

　　风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化、竞争加剧等。

　　自二季度以来外资白酒持仓占比下降后，9月后外资持续流入。在消费板块，外资主要集中持仓在白马股，在行业集中度提升背景下，尤其偏爱具有行业定价权的公司，且公司股息率基本处于行业偏上水平。食品饮料板块里，外资持仓以白酒龙头为主，同时兼顾调味品和乳制品龙头。今年4月以来，白酒龙头的沪港通持股比例持续下降，主要系两个原因：一是预期逐步兑现，部分公司锁定收益，二是经济环境和汇率具有一定不确定性。9月以来，外资持股比例又开始持续提升，一是二季度以来板块估值有所回调后性价比提升，二是近期受MSCI扩容的影响。其中茅台9月以来持股比例较为稳定，五粮液、老窖等陆股通比例提升明显。拉长来看，18年以来，北上资金及外资占白酒龙头的持股比例是持续提升的。

　　1.3投资思考：确定性品种值得溢价，选股更应从生意本质思考

　　（2）行业分化仍将加剧，市场预期已充分降低

　　3、布局改善及预期反转机会的品种，关注洋河/酒鬼。公司今年调整的同时，市场预期和持仓也已经充分回落，公司积累的强品牌力和自身的执行力，依然具备带动公司走出困局的实力，静待调整到位后的估值修复，机会可能来自于受益调整节奏及季报基数等因素。

　　A股迎来MSCI年内第三次扩容。2019年11月8日，MSCI针对A股的年内第三次扩容名单公布，11月26日收盘后扩容正式生效。此次扩容将大盘A股纳入比例从15%提升至20%，并以20%的纳入比例直接纳入中盘股（此前公布的拟纳入名单中共175只中盘股）。根据此前MSCI公布的资料进行测算，此次扩容有望 A股带来被动增量资金约430亿元人民币（美元兑人民币汇率按照7计算），大盘股和中盘股增量资金大约是4：3的比例。

　　外资偏好A股大市值、低估值、优业绩、高股息的个股。具体来看，QFII/陆股通持股市值为150亿元以上的占比40%/30%，远高于市场平均水平（16%）；QFII/陆股通持股中PE（TTM）在30倍及以下的股票占比为68%/64%，而市场分布占比为51%；QFII持股中ROE（TTM）在10%-20%和超过20%的股票比例为40.4%、18.4%，均高于市场27.9%、6.5%的水平；QFII/陆股通近12个月股息率超过1%的股票比重分别为 55%/45%市场仅为37%。

需求不振。宏观经济波动造成需求疲软，压制行业需求，进而企业决策将不得不加大费用政策，影响企业盈利。

单寡头价格传导能力更强。单寡头价格传导能力更强，一方面，绝对的规模优势可能导致上下游的定价权更强，如绝味、安井鱼糜等，规模绝对领先后实现上游定价，更好的控制或应对成本波动。另一方面，量价增长始终存在一定的平衡，企业提价会担心销量下行压力，但单寡头格局将让企业提价时顾虑减少。

　　部分企业预期已充分调低，布局底部改善机会。从投资角度，在行业强分化、企业调低增长目标的同时，部分企业的市场预期也已经充分调低，当下反而可以关注运营和调整能力较强的企业底部改善进度，投资机会来自于Q3调整节奏及季报基数等因素。

次高端白酒19年分化剧烈，部分酒企已在调整，20年继续调整后蓄势再出发；

　　2.5 资金层面：确定性推升溢价，长线资金提升估值

　　（2）行业分化仍将加剧，市场预期已充分降低

　　今年做的明年还可以继续做。我们看到，今年在消费环境波动中，龙头纷纷展开渠道和品类的下沉，来保障收入的增长。海天前三季度公司经销商分别扩张182家、303家、271家，通过扩渠道应对行业增长压力，类似的我们看到伊利、中炬、榨菜、绝味、桃李等也在纷纷进行渠道扩张和下沉。中炬小品类增速加快，如鸡精粉、食用油等均有较快增长，恒顺的料酒也有不错增长，品类扩张拉动整体增长，洽洽每日坚果Q3增长强势，带动企业收入业绩超预期。

　　2.6 白酒投资策略：虽面临不确定性，仍然看好板块20年表现

　　十字路口下判断相当困难，但一年维度内龙头有相当的配置价值。中短期看，不得不承认，对大众品的投资判断和推荐相当困难，消费环境整体疲软和进一步走弱是有可能出现的，同时大部分龙头估值都保持在高位，看起来收益风险比在下降。站在十字路口，我们深度思考和细致判断后，认为，一年维度内龙头有相当的配置价值，主要原因1）企业足够理性，资本市场的预期足够充分，低预期构成了超预期的来源 2）大部分企业都没有“打出最后一张牌”。当然我们将对板块跟踪上进一步加强频次和提升敏感性。