招商食品:龙头的确定性溢价仍然是2020年投资主线(8)
困局一：无法享受价格提升，次高端难以突破300-400元价格带上涨。与上一轮高端价格拉动次高端价格普涨不同（上一轮梦之蓝价格涨到800多），反观本轮次高端品牌批价能突破400元屈指可数，无法延续价格提升的红利。最重要的原因是剑南春卡位，水晶剑作为次高端品牌积淀最深、且体量最大的百亿单品，批价维持在350元，且加大宴席政策投放，形成了次高端350元的虹吸，其他次高端品牌难以逾越此价格。另外，由于高端五粮液和国窖的低度品牌价格压在600元以内，且已在北方部分区域形成消费氛围，形成次高端品牌价格提升的“顶”。
高端品企业回归品牌。茅台借助高品牌力，拉开与五粮液价格差距，五粮液重新梳理品牌系列，减少杂牌的品牌拖累；汾酒借助青花品牌力，增速明显快于其他次高端。企业策略上，费用向消费者倾斜，加大与消费者互动，因此我们看到茅台茅粉节、五粮液消费者俱乐部、国窖水井坊品鉴会、飞鹤星妈汇等。
（2）成本端：成本继续上行，压力等待传导。成本持续上升（原奶，味精、白糖，猪肉），对大部分企业报表会产生挤压，提价有助于传导压力，但提价决策要看成本涨速及议价能力，具体一看成本涨速、二看议价能力，调味品可能第一个率先涨价的行业。
消费税政策。白酒消费税率横向对比相对较低，具有上调风险。
关于价格传导，还有两个层面需要注意：
无法享受品牌拉力与渠道推力共振，酒企分化进一步加剧。17年次高端由渠道推力和品牌拉力共振，带来整体强劲增长，上市名酒企包括汾酒、水井、舍得、洋河梦系列均表现亮眼。而当前价格带难以突破，由升级驱动的扩容放缓后，造成的挤压加剧分化，品牌拉力和渠道推力共振结束。汾酒19年通过强品牌拉力招商驱动，今世缘渠道利润维护较好，因此表现仍突出。展望来年，预计分化将进一步加剧，部分酒企或已显现问题并在调整（洋河舍得），或存在降速风险。
增速换挡期，管理变化是先行指标。当行业快速增长期，可能大家都在享受行业的红利，而当行业降速下来，企业正面竞争更多。与时俱进的管理体制，是伟大企业的缔造器。品类之间，比的是商业模式，品类之内，比的其实就是管理能力。事实上，这两年管理变化、渠道变化已经在悄然发生，一个企业的优秀可能是个例，但综合复盘这几年在弱势中表现非常出色的公司，我们发现，他们无一不是在管理变革走在了最前面的公司。渠道管理在厂商和经销商层面有如下体现：
与16-17年受益高端引领价升、渠道扩张铺货提速及消费升级不同，次高端价格带当前面临三点困局：
价值重于趋势，确定性推升溢价。长线资金对公司的成长性要求相对较低，但对稳定性要求较高，希望公司在相当一段时间内都能够保持稳态增速，同时看重公司在行业内的地位，对市占率和定价权非常重视。白酒龙头的业绩确定性及稳定性均较高，随着境外长线资金比重的不断提升，预计白酒龙头的估值波动区间将会收窄，传统以趋势定价的估值体系，将逐渐走向以价值定价的估值体系，对低增速予以更高估值溢价的容忍度。
2、成本已经、正在压制盈利的更需要注意，上下游价格传导将是必然。今年部分产品的毛利率已经有所回落，如伊利的成本上行7%左右，但促销仅仅减缓了2%左右，因此上游到下游的传导已经偏离和滞后，虽然乳品行业短期竞争问题导致了促销减缓的难度，但长期来看，上下游在量的牵引下进行价格传导是必然的，因此这种已经压制的赛道也要格外注意。
3.1 背景：需求降中趋稳，成本继续上行，估值两级分化
大众品企业回归周转。大众品龙头过去由产品升级和销量增长共同驱动，14年之后存量阶段显现后，更依靠高效渠道周转，挤压竞争对手份额实现增长。企业策略上，龙头更重视持续的供应链系统升级（伊利全国供应链持续升级、青啤组织变革成立供应链中心），给产业链上下游更好的付款条件和推力（伊利供应链金融、蒙牛金钥匙项目），让经销商赚周转的钱，对业务员考核真实动销而非发货（华润CDDS渠道二次升级等）。
对于优秀公司来说，因为短期的瑕疵导致估值压制提供了布局机会。我们做了一个有趣的统计：假设在企业经营最差的时候买入持有三年，以伊利为例，比如在2012年8月22日（H2中报披露后）买入，持有三年的年复合收益率是36%。2015年11月2日（Q3业绩披露后）买入，持有三年的年复合收益率是17%。类似的，如果我们2016年Q1后买入海天持有三年，将获得41%的复合年化收益率。
（2）厂商与渠道决策模型的转变
1.2 厂商与经销商的决策模型演变
（1）三点困局下，次高端问题进入调整改善期
（2）次高端降速验证前期预判，市场预期已充分降低
2020年酒企决策理性，目标有所下调，实现概率更大。随本轮行业复苏，酒企规划制定普遍存在线性外推现象、17年目标明显上调，其中次高端升幅最为明显，导致18年春节之后动销乏力，连续高增长对经销商利益维护不足，企业开始进行渠道梳理和目标调整。另外如前所述，多家白酒企业在19年完成千亿/百亿阶段目标，可以预见这些企业在完成冲刺后，会适当做一些内部梳理（保芳书记两次提到2020年是茅台的“基础建设年”），可以预见增速目标将会适当放低。不过目标下调不会带来增速失速，客观适度的经营目标，会让企业完成目标的概率更大。
（4）洋河案例：从弱化渠道功能，转向与渠道共赢
六、盈利预测与估值
但与17年左右的提价潮不同，此轮消费背景并不处于景气度向上时点，因此我们判断企业提价也会更加谨慎。同时，提价成功难度与定价权相关，而定价权又由品类属性和竞争格局共同决定。
我们在中期策略中提出“有点瑕疵，也挺好”的观点，提示左侧布局、寻找优秀企业雪中送炭的机会。包括估值因竞争关系压制的桃李、因治理梳理不清压制的中炬高新，H2验证判断，瑕疵改善后估值业绩双双提振。我们判断这一趋势有望在榨菜等股票上复制。
估值：利率下行背景下，大众龙头估值仍有确定性提升空间。横向对比全球资产，食品饮料龙头增速较快，估值合理，未来有利于受益A股全球化进程，估值进一步提升。在A股优质资产筹码抢夺中，价值洼地也将被陆续填补，龙头确定性溢价逐步彰显。
先行进入调整期的洋河，有望在明年经营层面见底回升。从第一部分洋河案例衍生出的思考，我们认为，2019年洋河内部的调整，影响到公司全年任务完成和资本市场对公司的预期（目前洋河对应2020年估值仅16.9X，为一线白酒品种中最低），上一轮市场对洋河超强管理能力所给予的溢价明显打折。不过我们认为公司19年的调整，是顺应了高端品需重视与渠道共赢的行业趋势，也是针对公司自身内在问题作出的充分调整，市场预期和持仓也已经充分回落，我们依然看好公司积累下来的梦之蓝强品牌力和自身的思考执行力，静待调整到位后的估值修复。
2.1 2020年白酒行业预判：平稳中降速，确定性增强
在整体增长预期下降后，厂商和经销商的经营决策模型开始发生巨大转变。