2.今世缘：省内势能不减，高增势头延续，三年看590亿市值

春节前完成回款30%+，节前动销良好，库存良性。草根调研反馈，春节前渠道打款积极，公司完成全年回款30%+，重点市场南京回款35-40%，表现靓丽。节前终端出货同比增长约20-25%，动销良好，受益于洋河梦6停货，1月下旬国缘四开，包括K3、K5、甚至部分的V3都处于断货状态。库存方面，经销商库存普遍在2个月以内，重点市场南京1-1.5个月，烟酒店1个月左右，整体库存良性。

疫情积极应对，预计影响有限，公司仍处于渠道势能释放期，全年增长确定性仍高。公司从年初二起连续召开会议，支持经销商共渡难关，主要措施为调整发货节奏、简化经销商费用结算流程、给部分资金短缺的经销商进行信用授权等，减轻经销商库存和资金压力。我们认为，此次疫情对白酒行业和公司的影响是短暂的，再加上公司应对及时，预计影响将相对较小，公司全年仍有望保持较高增长：1）南京国缘消费氛围已形成，渠道处于正循环，增长惯性仍在。虽渠道利润相较之前略有下降，但仍明显高于竞品，竞品渠道调整仍需时间，公司相对优势仍在。2）展望未来，南京市场基数加大背景下，未来增速放缓属情理之中，公司已提前做好准备：一是产品上，提前布局更高端的V系列，作为对国缘产品的补充；二是区域上，省内将进一步加大苏南、苏中县区市场的培育布局，加大资源投入及渠道建设，未来有望接力南京成为增长主力。

展望未来2-3年，预计将保持稳健增长。公司经过17-19年的高增长，我们预计公司20年高增势头仍将持续，再往后看，我们认为，公司增速或将有所下降，一是省内基数增大，增速放缓属情理之中，二是省内竞品经过一年多的渠道调整，20Q4或能调整到位，省内竞争将再次加剧，但公司省内仍有空白市场可拓展，预计仍将保持稳健增长。省外方面，公司19年开始重点布局山东市场，建议公司在山东加大品牌和渠道投入，慢慢培育消费者，培育消费氛围，做好长期投入的准备，短期较难快速放量，经过3-5年的培育，预计规模将逐步增大，慢慢打开省外市场。

投资建议：渠道红利持续释放，三年看590亿市值，维持“强烈推荐-A”评级。我们认为，公司厚积薄发，产品保持高利润率，持续坚持团购模式培育消费者效果显现，内部团队及经销商回报丰厚，渠道步入正循环。此次疫情公司反应速度处于行业前列，预计受影响较小，公司当前仍处于渠道势能释放期，20年收入目标仍有望完成，后续预计将继续保持稳健增长。预测20-23年EPS 1.37、1.62、1.86、2.12元，当前对应20-23年PE为21.5、18.2、15.9、13.9x，给予21年23X，一年目标价38元，长期来看，给予23年22X，三年目标价47元，对应市值590亿，维持“强烈推荐-A”评级。

3.口子窖：稳健风格不改，期待加大营销

公司优势：省内品牌力强，渠道粘性高。口子窖在省内品牌力强大，核心产品口子窖5年推出早（98年底推出），比古井年份原浆推出早了近10年，消费者记忆深刻、粘性较强，拥有忠实稳定的消费群体。同时口子窖采用大商制，渠道利润高，经销商推力强，且经销商也是公司股东，与公司利益充分绑定，激励到位，渠道稳定性高，众多经销商愿意为口子窖做推广，并且努力维护口子窖的品牌。

面临问题：市场环境改变，公司营销积极主动性不够。公司19年以来增速放缓，主要系面对新的竞争环境没有及时调整思路，对营销不够重视，面对竞品的狼性进攻没有及时采取措施。一是本轮没有提前卡位高端产品，且在品牌宣传上弱于竞品，二是公司更为重视产品品质而对市场关注较少，经销商做市场时缺乏公司相应的资源支持，而竞品在营销层面费用投入较大，在酒店、宴席、团购、单位公关上均有大量投入、主动引导，口子更多依靠口碑和自然动销增长，导致增速慢于竞品。

当前改变：19下半年开始转向市场竞争，加大营销投入。公司19Q3以来连续召开经销商会议，针对问题提出解决措施，公司未来将加大市场费用投入，增加对经销商的资源支持，2020年春节促销活动力度加大，对核心客户做品鉴和抽奖等活动，同时加大新品的推广力度，包括陈列、促销、买断等，给予经销商高于竞品的渠道利润，来抢占市场。此项举措是一个积极的转变，能够激发经销商的积极性，同时表明公司开始转变思路，不再处于完全被动的位置，此次调整预计将给公司带来较为积极的变化。

展望未来：期待公司进一步加大市场投入，更快提升份额，带动估值水平提升。展望未来，安徽省内“升级+集中”趋势不改，200元以上产品将继续保持较高增速，同时消费者对品牌产品的选择越来越集中，倒逼市场份额加速向品牌企业集中，口子将持续受益。但与省内竞品份额提升速度相比，口子策略较为保守，在省内集中度快速提升阶段，份额提升速度更显重要，期待公司营销更加积极，在高端产品卡位及品牌营销投入上更进一步，更快提升市场份额，带动估值水平提升。公司净利率远高于同价位公司，有充足余量进行品牌和渠道投入。

投资建议：公司稳健风格不改，期待营销更加积极，维持“强烈推荐-A”评级。口子管理层目标长远，不追求短期收益，更加注重稳健经营，面对新的竞争环境没有及时应对，致公司19年以来收入增速低于古井，估值也低于板块平均水平。面对问题，公司当前已开始做出调整，加大营销投入，期待公司能够在高端产品卡位及品牌营销投入上更进一步，更快提升市场份额，进而带动估值水平提升至板块中枢以上。预测20-23年EPS 3.17、3.51、3.87、4.22元，当前对应20-23年PE为14.1、12.7、11.6、10.6x，给予21年16x，一年目标价56元，长期来看，给予23年16x PE，对应市值405亿，维持“强烈推荐-A”评级。