6.金徽酒：长期目标清晰，动力压力并存

草根调研反馈，受益12月务工人员返乡，经销商春节备货较为积极，节前动销良好。公司19Q2主动调整市场后，Q3收效明显，在低基数下实现收入高增长，12月务工人员返乡较多，是甘肃的消费旺季，经销商春节备货整体较为积极，节前动销良好。

五年目标压力动力并存，期待公司抓住省内消费升级机遇，进一步提升市占率。公司当前收入规模仍较小(<20亿)，我们认为，在白酒行业挤压式增长及分化加剧的背景下，当前最重要的是要收入规模再上一个台阶，加速抢占市场份额是正确做法。公司年中发布《五年规划》与《薪酬奖惩方案》，计划2023年实现营收30亿，同时高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，体现了公司的长远考虑与发展决心。近年来，公司不断在做基础工作，省内市场进一步细化，持续推进“深度分销”，建立“万商联盟”体系，强化终端门店掌控力度，同时建立健全绩效考核机制，激发员工积极性。我们认为，公司战略目标清晰，激励机制到位，前几年的布局投入为未来发展奠定了良好的基础，唯考虑到当前行业进入挤压式增长，竞争压力增大，公司完成5年目标有一定难度，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。

投资建议：长期目标清晰，压力动力并存，暂维持“审慎推荐-A”评级。展望未来，在白酒行业挤压式增长及分化加剧背景下，公司最重要的是收入规模再上一个台阶，公司目标2023年实现营收30亿，高管薪酬与未来五年经营业绩深度绑定，压力与动力并存，体现了公司的长远考虑与发展决心。此次疫情冲击，对20年收入业绩有所影响，5年目标亦有一定难度，期待公司抓住省内消费升级机遇，同时加大薄弱市场的投入力度，进一步提升市占率。预测19-21年EPS 0.72、0.81、0.94元，给予20年22X PE，目标价18元，维持“审慎推荐-A”评级。

7.老白干酒：基本面仍然承压，期待改革红利加速释放

受去库存和调结构影响，19年主业表现较弱。扣除丰联酒业，公司本部19年前三季度收入增速只有个位数，主业表现较弱，主要系两个原因：一是公司18年开始主动去库存，加速周转，二是公司18年开始加大产品线梳理，SKU由之前的700多个砍到现在的不足100个，去库存和调结构致主业表现低于预期，预计后续受去低端化影响将越来越小，收入增速有望逐步恢复。

长期逻辑不变，调整仍需时间。公司未来的看点主要在于：一是次高端的放量带来收入增长（十八酒坊15年/20年等），二是产品结构提升和费用率下降带来的利润率恢复，三是与板城的协同效应提升，带来河北省内市占率提升。近几年，公司的收入规模上了一个台阶，净利率也有所提升，但由于品牌力短板以及河北竞争格局等问题（河北竞争环境比较特殊，主要竞争对手并不在于省内地产酒，而是来自川酒、汾酒和洋河等外来名酒竞争，行业竞争更加激烈），目前公司基本面仍然承压，还处于恢复过程中，长期调整仍需时间。期待公司能够进一步聚焦省内市场升级和下沉，在次高端上持续发力，同时不断加强与板城的协同效应，进一步提升市占率。此外，除了板城外，其他三个省外并购标的管理难度较大，希望公司在管理上也能够有所侧重，与并购标的加强磨合。

投资建议：基本面仍然承压，期待改革红利加速释放。受去库存和调结构影响，公司19年主业表现较弱，当前基本面尚处恢复过程中，长期调整仍需耐心。期待公司能够进一步聚焦省内市场升级和下沉，在次高端上持续发力，同时不断加强与板城的协同效应，进一步提升市占率。

五、风险提示

1、经济下行，白酒需求回落；

2、省内竞争加剧；

3、省外拓展不及预期。

参考报告

1、《白酒景气行至何处—本轮白酒行情复盘、启示与展望》2020-02-19

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