4.洋河股份：精准施策调整，紧盯经营拐点

洋河目前实为全国性白酒品牌，但省内仍占较高比重，且公司是地产白酒基础及模式发展的典范，对其他地产白酒企业有重要借鉴意义，故纳入本文探讨范围。

本轮问题：刚性考核致省内渠道库存较高，利润变薄后渠道推力弱化。本轮周期以来，洋河面临几点困难：上轮周期中攻城略地的营销优势在被对手学习模仿，产品结构中高端梦之蓝带动整体收入盘较为吃力，省内渠道利润逐步变薄后给予竞品扩大战果机会。公司13年以来通过三公转大众、海之蓝补天梦等产品，并通过加大省内渠道下沉、重视省外投入，尽力支撑报表未现大幅下降，但这些也使得公司一直处于负重前行的状态，19年以来公司渠道问题开始集中显现：1）渠道库存较高（尤其海天产品）；2）市场秩序问题，如价格倒挂，市场窜货等；3）厂商关系存在部分不协调现象，渠道推力弱化。

改革措施：调低目标，消化库存，理顺价格，渠道信心逐步恢复。公司从19年6月开始采取措施，省内全面控货，消化库存，理顺价格，帮助经销商解决历史遗留问题。公司调低增长目标，19年中秋及20年春节旺季继续延续控货去库存的政策，不考核销量，而是以价格考核为主导；费用投放政策更加明确，过去市场费用投入中有很多隐形费用，导致价盘不稳定，新任领导上台后价格体系相对标准化，杜绝过去乱价现象；推出新品梦6+，老梦6停货，意在提升渠道利润、调动经销商积极性。

改革效果：渠道调整初见成效，预计2020年下半年调整到位。经过半年多的调整，截止19年底，公司库存已基本消化至合理水平，20年春节公司仍继续控制发货节奏，当前渠道库存水平合理，核心产品价格稳中有升，渠道调整初见成效。我们认为，公司此次的渠道问题是长期累积的结果，海天渠道利润薄、渠道推力差、不合理的刚性考核制度等，恢复渠道信心不是一朝一夕，预计公司需经过两个旺季的时间完成调整，2020年下半年有望逐步调整到位。调整观察指标：库存(1个月左右合理水平)；价格(渠道各环节利润合理，至少和竞品持平)；梦6+替代梦6，产品升级成功。

未来展望：仍是业内能力一流公司，预计来年进入稳健增长。洋河过去十年的持续投入和市场运作，已成为全国有名的次高端白酒品牌，尤其梦之蓝在华东及华中诸省有着众多口感养成的忠实粉丝，具备较强品牌力；“洋河+双沟”的双名酒品牌让公司在营销上可以采取更灵活的打法；新任销售公司董事长刘总业内口碑颇高，团队仍然是具备战略眼光和敢想敢为的一流团队。我们认为，本轮调整结束后，海/天基本盘稳住，未来增长将主要靠梦接力升级，若梦6+能成功替代梦6，则能打开海/天/梦3的升级空间。预计未来3年梦复合增速20%+，海天持平微增。预计今年报表季度增速仍有波动，前低后高，来年将进入稳健增长期。

投资建议：压力充分释放，紧盯经营拐点，维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q4增速进一步回落，背后原因是公司针对渠道问题精准施策，经营及报表压力充分释放，减轻前行负重压力。目前结合库存及渠道盈利，已见成效，预计下半年有望逐步调整到位。考虑基数效应，预计全年季度增速仍有波动，来年步入稳健增长，继续看好梦之蓝品牌力及一流团队能力。预测20-23年EPS 5.23、5.86、6.56、7.22元，当前对应20-23年PE 18.6、16.6、14.8、13.5x，给予21年20x，一年目标价117元，长期来看，给予23年20x，目标价144元，对应市值2200亿，维持“强烈推荐-A”评级。

5.迎驾贡酒：紧盯消费升级，高端洞藏放量

洞藏认可度逐步提升，200元价格带有望分享红利。公司19年洞藏系列高增长，一是来自于省内部分区域洞藏放量，二是来自新拓展洞藏经销商带来的增量。公司近几年省内持续加强渠道建设和下沉，核心终端的掌握数量不断增加，同时不断加大洞藏系列的推广力度和招商力度，开展多种主题促销活动，培育大单品等，省内消费者对洞藏的认可度逐步提升，局部区域已有放量趋势。此外，省外江苏/上海等核心市场过去主要以低端产品为主，近年来也在逐步加大高端洞藏系列的布局。

展望未来：期待公司进一步加大品牌投入，抓住消费升级趋势，更快提升份额。整体来看，在200元价格带，与古井、口子窖相比，迎驾洞藏的品牌力仍相对较弱，在百元以上价格带的市场份额也较低。展望未来2-3年，安徽省内200以上价格带仍将保持较高增速，受益价格带扩容，洞藏系列有望分享红利，考虑到古井口子在200价格带先发优势明显，期待公司能够进一步加大品牌和渠道投入，紧抓消费升级趋势，不断提升洞藏品牌力，持续培育消费者，进一步提升市占率。

投资建议：省内升级趋势不改，期待公司进一步加大品牌投入，暂维持“审慎推荐-A”评级。安徽省内“升级+集中”趋势不改，公司作为省内知名白酒品牌且提前卡位中高端，将持续受益。展望未来2-3年，安徽省内200以上价格带仍将保持较高增速，受益价格带扩容，洞藏系列有望分享升级红利，考虑到古井口子在省内核心市场先发优势明显，期待公司能够进一步加大品牌渠道投入，紧抓消费升级趋势，进一步提升市占率。预测19-21年EPS 1.15、1.22、1.28元，当前对应20年估值为13x，给予20年18x，目标价22元，暂维持“审慎推荐-A”评级。