消费升级带动良性需求高增，助推次高端白酒快速扩容。相似之处在于高端带来的价格空间同样存在，当前茅台批价站到1500以上，明年供给仍然紧张，批价预期继续上行，五粮液和国窖也将跟随，对于次高端300-500而言，性价比继续提升，另一方面，次高端的竞争格局仅次于高端，主要也就十个左右品牌，在部分区域产生竞争，但空白市场仍多，不同企业可通过区域扩张实现增长。不同之处在于，随着大消费白酒价格带上移，次高端升级基础更坚实，次高端企业经过13-14年深度调整后，也在管理和渠道上变革，带来更良性增长。

主力价格带不断上移，次高端升级基础更坚实。在大众消费中婚宴、家宴产品升级，这部分升级很大程度脱离消费水平，是和消费者攀比心理有关，江苏普遍在天之蓝、梦之蓝3，海之蓝已经偏低档；安徽市场普遍在古井5年、口子6年以上。随着居民收入提升，白酒价格带仍将上移，带来次高端酒进一步扩容，且升级的趋势非常稳定。以几个比较典型的省份为例，高端酒占比都在10-15%，江苏近20%，次高端普遍不到10%，江苏达25%，一个是主力价格带随着收入升级到300附近，再者由于洋河的价格培育。中档酒普遍在30-50%，未来其他省份也将逐步向江苏市场的结构靠拢，高端占比20%，次高端15-20%（缺乏类似于洋河的企业）。

2、价格带上移：价格逐步提升，打开升级空间

17年次高端提价频繁，空白市场渠道增量明显。公司内部逐步理顺后，或通过总代或扁平化渠道进行终端开发，水井坊终端门店增长50%，核心门店翻倍增长；沱牌招商也进展顺利，经销商增长30%以上，终端增幅更大；汾酒在鲁豫板块和京津冀板块扫店，并确立新的开发市场。出厂价格提升幅度较小，但各次高端产品均在17年密集提价，批价和成交价不断上行，经销商渠道利润改善，推力增强，公司费用明显控制，利润弹性比收入更大。

3、内部变革助力，经营困境反转

管理变革先行，经营困境反转。几乎所有的白酒企业在13-14年危机后发生治理结构和管理层面较大变革，一线中五粮液、老窖或实施混改，或新管理层上任，在诉求和激励上都有明显改善。次高端由于调整幅度更大，船小好调头，改革也更为彻底。沱牌变为民营股东，水井、酒鬼新管理层上任，汾酒管理层向政府做出较高的业绩承诺。随着市场环境好转，均在产品、渠道上都做了较大变革，水井实施更贴近市场化的新总代模式，与经销商合力开发核心门店；沱牌改革扁平化渠道，一区一县一个经销商，聚焦核心单品品味舍得；汾酒也在省外市场积极推进布局。

4、次高端投资思考：先看逻辑，再盯收入，最末业绩

次高端白酒困境反转，都要经历三个阶段：逻辑——收入——业绩，相当长时间内要容忍高PE估值。1）内部在管理层、或体制机制、或经营战略开始改善，如16年的水井坊管理层的变化、17年的沱牌完成民营化后管理层完成过渡；2）战略战术得到执行，市场库存消化，渠道重塑，这一过程一般会在第一个阶段完成后的半年到1年时间，水井坊在17年渠道开始快速拓展，明显放量；3）从自身费用推动市场，变为外部拉动销售，涨价升级细分不断推进，业绩全面高增长。不一定全部公司都能成功到最后，但投资机会比较显著，不同企业的发力节点不同，优质企业有望在自身的价格带中瓜分更多份额。

5、近期跟踪：加速展现实力

水井坊：三季度和近1个月终端门店环比继续增长，门店进行区域上划分，单店增长的任务也都保持在30-35%，库存处于较低位置。去年Q4由于春节提前发货因素基数稍高，扣除春节因素实际收入预计在3个亿，今年继续翻倍增长，预计在6个亿水平，相比去年仍有60%增长，利润从Q3开始恢复到20%以上，Q4利润进入快车道。

沱牌舍得：舍得增长主要渠道扩展和单店增长，终端网点覆盖率提升，陈列力度和终端费用落地效果良好，不仅仅是库存增加推动，动销速度也明显加快。今年公司在内部管理、产品和渠道的变化有目共睹，执行力增强，渠道评价由过去收缩区域时的负面已转向积极乐观，士气旺盛。三季度经销商数量继续增加，现金回款增速大幅超收入增长。

山西汾酒：公司在京津冀和鲁豫板块基础不断夯实，地面人员大规模扫店扩大终端，收入增长仍在40%以上，去年Q4费用不到1亿，今年Q4费用将明显增加，利润增速稍缓，但不影响对明年的判断。