站在新周期起点，龙头全面收割份额。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期起始于08年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此轮周期在13年奶慌中走到顶点，进入14年产能过剩后，即使通过大幅促销买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状况堪忧者，行业开启去产能及整合过程。16年行业乳企数量降至631家，已经为十余年来最低水平；当前来看，乳业已经逐步迈入第三轮周期——品牌3.0时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额。

伊利蒙牛未来数年市占率有望达到70%，双子星格局更加明显。伊利蒙牛常温业务在行业混战期结束后，市占率均可保持较快速提升。目前伊利常温市占率34%，蒙牛市占率27%，伊利在未来数年市占率有望保持2%左右提升，而蒙牛市占率也有望保持1%左右提升，将两者市占率预测加总，2020年行业CR2将有望接近70%区间，行业双子星格局将更为明显。当行业进入更加明显的双子星格局时，行业内价格混战将一去不再，伴随着龙头的定价权更强，乳企在费用投放上将更加合理，投放效率也将更高。

龙头伊利进入全面反转三年大周期，一年内最具性价比的龙头白马。在消费复苏和行业格局明显改善背景下，我们认为伊利未来三年新景气周期已经开启：一是伊利收割行业份额持续加速，此轮乳业复苏的重要支撑动力来自于低线市场，伊利当前渠道已大面积渗透至乡镇一级，且低线市场利润率更丰厚；第二是牛奶行业加速整合和替代其他软饮料品类，伊利畅意100%乳酸菌饮料翻倍以上增长仅是开始，后续推出的豆奶及其他品类将持续接棒，乳饮料等行业若被整合，空间巨大；第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，今年收入全面超预期，但仍在年初预算的高费用模式下运转，随着正反馈继续，费用率将全面下行，叠加高端产品占比不断提升，利润率向上提升将是必然，来年景气和业绩将继续加速。

受益外部格局改善和内部改革，蒙牛亦将成效不断显现。大众品龙头企业收获市场份额已经全面开启，乳业双子星另一巨头蒙牛也将受益，行业格局改善后公司收入和费用率都将明显受益；同时，蒙牛内部在新管理层上任后改革动作频频，目前已初有成效，随着改善成效不断显现，收入和业绩改善亦有较大潜力。但我们认为，随着伊利和蒙牛未来数年在市占率差距上将会有所拉开，体现在绝对量上将更加放大，保持合适的收入体量差也将减缓双方的短兵相接的拉锯，双方竞争也有望减缓，行业竞争将有望实现进一步理性状态。

（三）调味品：餐饮潜力更大，平台公司呼之欲出

餐饮空间三部曲：行业复苏、大众餐饮崛起、外卖大发展。2013年餐饮行业受八项规定冲击较为严重，部分高端餐饮退出市场，从2014年开始，行业复苏与结构调整同步发生，大众餐饮成为行业回暖复苏的主动力；与此同时，外卖也逐渐打开空间，前期体量虽小，但连续几年的高增长使得其在餐饮行业中地位不容小觑。

调味料阶段性两极化，量增与升级共存。结构提升：满足消费者对品质要求，高端调味料在餐饮渠道放量：以酱油行业为例，鲜味酱油替代生抽成为主流发展趋势，据草根调研数据，海天味极鲜体量超过20亿，增速在30%以上；量增：大众餐饮、外卖先打开空间，再拥抱升级：中小餐饮前期对量端拉动效应明显，但调味品供应良莠不齐，整体价格偏低拖累价格增速，但其开创出来的空间最终将通过消费升级，被品牌企业逐步收割。

双渠道定位愈发清晰，平台公司呼之欲出：各企业在家庭、餐饮定位逐步清晰：海天卡位餐饮先发优势明显，品味、渠道均构成餐饮高壁垒，同时渠道进一步下沉，村一级织网正在推进，多品类渠道联动效应明显，平台公司呼之欲出；未来1-2年的看点：1）餐饮端通过高端酱油向上做品牌定位，通过基础产品收割市场份额；2）渠道充分下沉后，在竞品盲区，率先抢占市场空间；3）家庭端通过大量做广告，参与竞争激烈的商超战，做好新一代厨房势力的消费者培育。中炬锁定家庭端，大食品战略推进，商超渠道增长迅速，保障产品品质，坐享消费升级，未来1-2年看点：1）渠道开拓：新渠道每年贡献10%以上增长；2）成本下行带来的毛利率提升：阳西厨邦产能尚有20万吨酱油产能未释放，规模效应尚有空间；3）品类开拓：食用油等布局加码，新品类增速较快，周转率提升有望拉动公司ROE水平。