爆款靠营销人才、天时地利：加多宝广告语、RIO 植入营销，锁定年轻群体大获成功。

　　2010-2015，高端化带动增速抬升至15-20%，量价齐升黄金期。加多宝推出高端水“昆仑山”，恒大冰泉横空出世，喊出3年300亿的营收目标。高端水出现逐步打开价格天花板，行业景气度抬升。

　　3）战略布局差异化。

　　全球织网上游:收购 Westland，补充奶源供应。2019 年 3 月，伊利公告收购新西兰Westland 100%股权。标的是新西兰第二大乳企，拥有 359 位奶农股东，占有新西兰4%的原奶供应量(18 年新西兰产量 2200 万吨，标的公司推算占有 88 万吨，估测伊利18 年收奶量 510 万吨左右)。收购事项在成本、产品、渠道等方面均利好伊利。

　　③  渠道优势：国产品牌在人口出生集中的三四线城市的渠道下沉方面具备优势。从人口出生的地域分布看，未来的主要竞争集中在三四线城市，而国产品牌在三四线城市的渠道下沉方面具备优势。国产品牌具有多年深耕地域市场的经验，会集中力量投入到渠道和终端，靠费用补贴经销商，而大外资的打法一般是投入到前端，导致在渠道下沉方面会有困难，而大外资一般很少投入大量资源和精力去广袤的三四线城市做品牌。因此，国产品牌具备渠道优势。

　　在此基础上，全国品牌进行结构升级。在更大的体量和更完善的渠道基础上，品牌投入的规模效应增强，资源也更加丰富。理论上，低温酸奶应当拥有比常温酸奶更大的定价空间，但目前还未实现，原因在于龙头的品牌资源仍然集中在常温板块，常温酸奶品牌形象深入人心。如果最终低温酸奶通过品牌建设完成了结构升级，卖价足够支撑费用，则盈利能力也将不输于常温。

　　    第三，低温保质期短，操作难度较大，渠道协同性弱。

　　1）  如果乳制品需求大超预期，收入很好做到，那业绩也会超预期

　　渠道结构：不同饮料品类中渠道结构有差异。如碳酸饮料、凉茶有相当部分在餐饮渠道。而乳制品大部分都在零售渠道。

　　（5）饮料板块

　　 成长阶段：成长中前期，当前低温酸奶类似2006年左右的常温奶。市场形态来看，行业格局相对分散，低温酸奶目前龙头市占率20%左右，与常温奶06年接近；常温06年开始拆分经销商和织网计划，低温目前跟常温06-10年较为相似，渠道尚未充分下沉、产品尚未充分高端化；伊利低温板块净利率水平从正小个位数到负小个位数（草根调研了解），而常温奶在这一时期的盈利能力也相对差。

　　竞争加剧：既包括传统业务和蒙牛竞争，又包括新领域和饮料、奶酪等优秀公司竞争，竞争环境更加复杂，份额之争更加激烈

　　这一部分我们重点介绍饮料行业细分领域的市场规模及历史增速，并探讨乳制品和饮料生意的本质区别。

　　农夫山泉在饮料行业中发展迅猛，这一部分我们作为成功案例分析。2014-2018年，营业收入翻一番。2018年农夫山泉营业收入200.50亿元，其中一半是水业务贡献，同比增速23%。净利率18%左右，ROE为25%左右，在饮料全行业来看，这一指标非常优秀。近十年来，农夫山泉一直保持着相对平稳的增长。

　　短期看企业诉求，和竞争环境带来的不确定性。我们对分时间节点企业的收入、利润诉求推演如下：

　　（3）低温酸奶：当前全国品牌盈利弱于区域，伊利卡位，期待深耕和升级

　　报告核心：构建长期模型，挖掘企业诉求

　　1982-2000，瓶装水工业化起步阶段。国家将瓶装水列为计划管理产品。康师傅、娃哈哈、农夫、乐百氏产品上市。

　　基本面整体判断：

　　行业更迭不进则退。因为板块上下游壁垒并不高，因此对于龙头来说，有先发优势但不能一劳永逸，对于小品牌来说，只要做到足够的专注度，也有可能实现突围。

　　奶酪：受益需求氛围提升，有望快速布局。以奶酪为代表的固体乳制品有较大空间，此前消费者教育不足，这两年在小厂的加速投入下，消费氛围逐渐起来，未来行业有望提速。从模式来看，与低温渠道协同性非常强，又是伊利所熟悉的高附加值模式，因此虽然现在龙头还没有太强竞争力，很适合未来龙头实现快速布局。

　　需求回落：经济波动和后周期现象，可能会导致需求上有所回落

　　（三）固体乳制品板块：行业空间大，需求氛围渐起，期待竞争力提升

　　 休闲零食：奶酪零食符合清洁产品、健康产品的概念，高钙高蛋白，且乳糖含量低，为乳糖不耐受的儿童提供更优质丰富的营养，为大众工作、运动之余补充“正”能量。

　　 经销商盈利：伊利大经销商辐射，做的不细，且二批只能拿不赚钱的渠道，专注度不够。而君乐宝是小经销商，做得很细致。同时公司帮助经销商建设多渠道综合运营的“毛细血管”，有利于提升盈利能力和减少临期损失。

　　对比海外，价格上升尚有足够空间。中国液态奶均价为1.9美元/kg，约为日本均价的73%，酸奶及其他乳制品则只有日本同类产品价格的30%-40%，对比之下价格还有足够的上升空间。而对雀巢的乳制品增长进行量价拆分，可以发现基本每年价格都有2%-3%的贡献，也验证了价格对于成熟市场龙头的拉动作用仍将长期存在。

　　国产品牌依然有望延续份额提升的态势，主要原因有以下四点：

　　 品牌建设：品牌力在内资奶粉中靠前，但弱于头部外资品牌。近年来，公司在加大品牌投入，但是方法上还是以广告和明星代言为主，缺少较为特别的品牌故事。

　　首先，所谓转型期综合症，是指一方面企业基础盘（常温）的规模效应逐步降低，另一方面企业增量盘尚难支撑企业的高增长。从目前资源匹配的情况来看，常温板块两个英雄单品，金典、安慕希的品牌杠杆效应边际有所减弱（品牌预算增长和收入增速基本匹配），而低温板块盈利能力相对较弱，康饮事业部也组建了千人团队，但对利润贡献微弱。具体来说：

　　招商证券食品饮料研究团队传承十五年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，连续13年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，其中六年第一，2015-2017年连续获新财富最佳分析师第一名，2018年获得水晶球评选第一名。

　　1、《伊利股份（600887）—利润弹性超预期，千亿目标近眼前》2019-10-30

　　低温酸奶成长阶段类似常温06-10年：

　　根据欧睿数据，2004-2018年间，即饮咖啡在中国市场的消费量复合增速14.76%，零售端单价复合增速3.92%。2018年中国即饮咖啡市场规模82亿元，总消费量4亿升。品牌方面，雀巢的市场占有率从2009年的41%上升到2018年的70%，形成垄断格局，三得利、星巴克等品牌在即饮市场的市场率不断萎缩。即饮咖啡本身用户粘性比较强，所以产品生命周期也会比较长。

　　由于饮料行业发展时间更久、壁垒天然偏低，使得饮料的渠道精细化程度更高。虽然伊利在液态奶的渠道管理上一直存在领先优势，但是相比饮料企业仍然有很大的学习空间。

　　长期：以收入为重心，健全多元板块。伊利发展逐步进入平台期，一方面是传统业务空间有、但不足以完全支撑公司的发展野心，另一方面新业务新市场需要培育。根据公司构想（2030年比肩雀巢乳制品），我们判断公司中长期将以规模增长为最重要的发展指标，长期超预期的点在于某一板块的需求或产品动销出现大幅度超出市场预期的表现，通过收入曲线拉动业绩成长。从板块矩阵来说，我们认为常温板块公司仍将不断收割市场份额，奶酪、饮料等板块，市场预期不高，但企业基因较为契合，可能成为中期突破性板块；奶粉板块则可能受益国产奶粉份额提升的红利。

　　 矿泉水行业千亿市场，但依然保持高速增长。欧睿数据显示2018年中国瓶装水市场饮用量446亿升，零售总额1831亿，出厂端1222亿。2004-2018年间，消费量和零售额复合增速分别为11.38%和13.89%，主要是消费量拉动市场规模上升。

　　 瓶装水从起步到目前历经四个发展阶段，龙头企业顺应消费升级趋势推出高端产品，并带动价格带上行。目前处于新国标实施后行业整合阶段，天然矿泉水迎来发展良机。

　　伊利希望走雀巢模式，展开多元布局，因此长期来讲，讨论企业板块发展矩阵非常必要和重要。我们分板块梳理了伊利当下各个业务板块基础、发展前景，与伊利基因的匹配度和在此基础上的企业投入意愿。此处我们仅做简要总结，报告主体部分，将对每个业务板的生意模式分析，判断伊利是否有开展这块业务的基因，结合对板块增长、竞争格局的梳理，做出未来伊利在该板块的发展展望。

　　即饮咖啡产品本身寿命较长，产品品质及定价、渠道策略是主要影响因素。雀巢成功的原因主要是进入时间早，抢占市场先机，且在产品更新换代方面从未懈怠。另外，雀巢产品的性价比很高，产品定价适合大众消费，渠道精耕也是一大助力。

　　三、全球织网:全球脚步加快，对标海外龙头