短期竞争加剧不进则退，长期有望受益于行业集中红利，净利率再抬升一个台阶。奶粉受政策影响相对大：一方面受益于注册制，小杂牌是300元左右的价格带，出清后非常有利于大企业的高端品牌发展。同时，政策支持国产奶粉，行业到了这样的窗口期，国产奶粉势头向上。虽然短期内行业竞争加剧，各大厂商品牌投入加大，但内资品牌份额强化有利于未来盈利能力潜力释放。未来几年伊利盈利能力有望随集中度提升、结构升级而强化，期待公司渠道进一步改善，提升自己的核心竞争力。

　　彼此定价空间接近，长期赛跑内资有利。虽然内资企业在原制奶酪生产上存在劣势，但当前市场尚未发展到原制奶酪竞争阶段，企业可以直接进口原制奶酪或再制奶酪进行再加工，降低生产费用，而像百吉福在国内建厂生产的模式也与内资企业模式相似，所以双方在产品的成本上差异并不大，定价空间接近。未来内资企业生产稳定，逐步放量后，在本土风味开发及渠道下沉上将有更长久的优势，或将对外资企业发起猛烈攻势。像已发展成熟的日本奶酪市场，行业龙头都是雪印、森永等本土企业，伊利蒙牛等内资品牌仍大有可为。

　　企业营销加力，市场教育加快消费意识觉醒。近年妙可蓝多加速扩大品牌影响力，除了联手大IP“汪汪队”，还与CCTV及分众传媒合作，打出一连套营销组合拳。企业越来越多地投入消费者教育，市场氛围正不断转好。

　　增量空间有限，未来五年 CAGR 为 1%。我们曾对奶粉行业未来市场增长的主要因素 作出如下预测:

　　 跟踪维度短，但需求和竞争波动却较大，比如一个季度竞争减缓就推到全年，但后面就不达预期

　　但对标饮食习惯相近的日本，市场亟待开发：

　　升级产品:长期来看，有利于增强对国际优质奶源的布局，巩固公司乳制品龙头地 位，利用优质进口奶源进行品牌细分升级;

　　综合以上三个方面，我们对奶粉行业的整体市场规模进行测算，预计2023年零售端市场规模达到1600亿，CAGR约为1%，市场空间增量有限。

　　（二）成功关键要素（KSF）：营销是灵魂，机制决定动能

　　2）单品、板块成长放量带来的净利率提升。比如金典、安慕希驱动的10-16年的伊利

　　我们试图打破常规，尝试研究伊利的两个新型工具：长期建立全局思维，分板块研究企业，试图通过商业模式与企业基因结合度来做前瞻判断：成熟业务走势、新业务的成功概率、企业战略投入意愿，并以此判断长期的发展中枢。短期则跟进企业的规模/利润诉求，思考哪些因素可能会导致业绩超预期。

　　全球织网下游:拓展地域边界，近期动作频繁。2018 年公司新成立国际业务部，由总 部直接管理，目前海外市场重心在于东南亚。2018 年，“Joy Day”冰淇淋在印度尼西亚 多个城市成功上市，该款产品是经过深入的市场调研和精心研率先面向印度尼西亚及其 他东南亚市场推出的高品质产品。2018 年 11 月，伊利收购泰国本土最大的冰淇淋和冷 冻食品分销企业 THE CHOMTHANA，标的公司拥有超过 37 年的行业经验，产品覆盖 冰淇淋、面包和甜点等多个领域，除泰国本土业务之外，同时还向周边 13 个国家出口 冰淇淋，深受东南亚消费者喜爱。

　　我们预计伊利低温板块的市占率变化不明显，但利润率有所复苏。

　　海外及并购：并购用于奶源、供应链、渠道、产品结构的补充，预计对收入也有一定拉动，有利于企业提升自己综合竞争能力。如果挑战2030年超过雀巢乳制品，我们预计收入上会有一部分通过收购实现。中性预计下，至2023年，并购可贡献50亿的收入。

　　长期净利率如何提升？我们总结消费品净利率提升的普适原因，主要有三：

　　（三）长短期盈利预测

　　（1）行业趋势：低温酸奶路径比照常温，巴氏割据发展

　　（二）更深层次的，我们试图构想伊利长期发展版图

　　低温整体与常温渠道模式有所差异，起量慢，壁垒高。1）保质期：常温奶保质期在6个月，低温小于一个月，因此低温货损处理成本相对更大、操作更为复杂，对应同等情况下更高的渠道费用。同时，常温领域的压货-动销模式在低温领域并不一定适用。2）消费场景：常温有一部分用于礼赠市场，低温基本都用于日常消费。3）运输保存条件不同，低温依赖冷链介质，因此网点数是常温的1/3以下，同等铺货情况下，规模效应不及常温。

　　 数据可获得性不足，如费用分地区、分板块，品牌费用存在黑箱

　　1、奶粉：受益国产奶粉集中，竞争有望前高后低

　　老板直接管理营销，洞察行业趋势，推出产品并持续培育。比如东方树叶刚上市的时候，无糖茶饮料受众较少，一度被网友评为最难喝的饮料之一，但农夫并未放弃，持续进行消费者教育。如今市场上越来越多出现无糖口味茶饮料，消费者群体逐渐扩大，东方树叶亦占有一席之地。背后是老板的专注和洞察，老板的心思更多放在品牌和营销上，认准的产品坚持做市场培育，而不是频繁推新品。

　　 零售渠道亟待开发：国内餐饮端占比超过60%，而日本零售端占比超过50%，渠道结构仍待优化。

　　预计伊利矿泉水三年能做到10-20亿。根据公告，建设期31个月，预计于2021年投产，投资（7.4）亿回收期是5.8年，回报率16%，暨5-6年平均盈利1.2亿，按照10%净利率推算，收入是平均12亿，暨5-6年后约30亿以上的年收入贡献，至2023年大致是12亿收入，1.2亿的净利润。

　　长期：以收入为重心，健全多元板块。伊利发展逐步进入平台期，一方面是老业务空间有、但不足以支撑公司的发展野心，另一方面新业务新市场需要培育。根据公司构想（收入2030年比肩雀巢），我们判断公司将中长期将以规模增长为最重要的发展指标，长期超预期的点在于某一板块的需求或产品动销出现大幅度超出市场预期的表现，通过收入曲线拉动业绩成长。从板块矩阵来说，我们认为常温板块公司仍将不断收割市场份额，奶酪、饮料等板块，市场预期不高，但企业基因较为契合，可能成为中期突破性板块；奶粉板块则可能受益国产奶粉份额提升的红利。

　　实习生郭若娜、赵丽芳对本文亦有贡献

　　功能饮料的产品鲜 明的定位、品牌营销是制胜的关键。红牛的成功主要是定位鲜明，强 调功能性饮料的细分属性，并且通过本土化营销，包括产品口感本土化、logo 设计、体 育赛事合作等全方面丰富品牌形象，实现了品牌与消费者心理和情感需求的完美契合 。

　　（3）即饮咖啡：伊利圣瑞思主打品质差异化竞争

　　（4）高附加值+渠道协同，十分适合龙头扩大份额

　　先进的渠道服务模式，细化渠道执行考核，给经销商稳定的roe预期。1）借助渠道信息化，细化渠道执行考核：根据砺石商业评论发表文章《农夫山泉的勇与谋》，2010年，胡建及领导的IT团队，为农夫山泉搭建起一套终端管理系统平台，借助GPS服务和全球定位来增值业务，把每个经销商、每个终端门店、每个终端业务员的销售数据集中管理。业务员通过手机系统可以监控终端库存，业务员每天跑终端，按照线路拜访并打卡，不打卡便没有绩效奖金。2）给经销商稳定的ROE预期：对经销商的服务周到，会推行合适的营销计划以及促销计划等，终端人员会严格执行公司销售政策帮助经销商动销，建立长期友好合作关系。而经销商根据本身库存情况，也建立了合理的预警机制，以此保证动销。农夫的品牌力和产品力较强，因此产品的周转相对更快，所以经销商盈利能力比较强。

　　综上，我们认为，中国人均销量水平提升主要来自于①农村消费水平提升、②城镇化和③品类多元的贡献。前两者与经济相关性较强，而品类多元则来自于消费者培养、饮食西化等社会文化变化的节奏。乳制品作为半必需、消费升级产品，我们认为其人均消费量的变化，整体跟随经济景气度，受益于结构性复苏机会和某些品类需求爆发（如奶油、奶酪等），总体呈现出一种螺旋上升的曲线。

　　配方相对难复制，但不存在绝对壁垒。原制奶酪生产主要通过在全脂奶中添加菌种将乳糖转化为乳酸，加入凝乳酶使酪蛋白凝结沉淀，再经过加盐干燥等多道程序，温度湿度等变量差异将最终影响奶酪品类，如切达就有很多种。所以光看配料表不能调出一样的口感，仿制有难度，口感差异会很大。但行业本质在生产端不存在绝对壁垒，更多看投入的资本精力。

　　（4）奶酪板块

　　3） 如果竞争对手短期犯重大错误，吃掉竞品份额实现收入超预期，那业绩也会超预期

　　 巴氏奶增速高于UHT，其中零售量的增速维持在5%左右，餐饮量增速20%左右。鲜奶符合消费升级的大方向，理论上存在对UHT奶的一定程度的替代，但增速不会太快，在缺乏市场主要力量教育的情况下，与冷链建设和自然需求增速较为一致，短期内很难替代UHT成为市场主力。